国内外五大国债期货逼仓事件回顾

 

　回顾历史，境内期货史上著名的“327”国债期货风波，使得决策层最后不得不关闭了国债期货市场。这起事件以及1990年代发生的一系列期货恶性逼空事件使得整个期货市场都陷入了停顿状态，严重影响了境内的风险管理系统。应该说当年“327”国债期货风波的发生葬送了境内国债期货这个大品种，其教训是惨痛的。

　　不光境内，境外也发生过类似的国债期货逼空事件：比如伦敦国际金融期货交易所国债逼仓事件、Fenchurch公司操纵美国国债票据期货事件、花旗银行MTS交易系统操纵事件以及台湾公债期货轧空事件。

　　1997年，伦敦国际金融期货交易所发生国债逼仓事件。客户通过持有最便宜的可交割券（CTD）27%的流通份额开始了逼仓活动。并通过远期回购交易（FTR）大量持有FTR头寸，进行价格操纵。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR头寸有21亿英镑，CTD国债超过50亿英镑，导致了期货和现货价格的严重扭曲。

　　1996年Fenchurch公司操纵美国国债票据期货，Fenchurch作为CFTC（美国商品期货交易委员会）注册的商品交易顾问和商品基金操作商，在美国政府证券现货及期货市场上从事大量的期货交易活动。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，CFTC宣布已经通过一项对芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起诉的裁定。同时，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。

　　在历史上，德国国债期货在5年期和10年期品种上也曾经发生逼仓情况，这与欧式交割的交割制度有一定的关系。同样，台湾公债期货市场也有风险事件的发生。

　　除了逼仓风险，我们也不能忽视交易层面上的风险事件。比如，2004年花旗银行MTS系统操纵事件。MTS是欧洲政府为提高债券的可交易性而开发的一个交易系统，它要求55个做市商在限定的买卖差价范围内，每天提供至少5小时的债券报价。在实际操作中，银行可以在任何一次交易中买卖5只或10只不同债券的单子。但花旗使用集团内为政府债券交易部设计的一种特殊的电脑系统，同时挂出了200多只债券的卖单。在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元(合135亿美元)的欧洲政府债券，随后以低价回购了40亿欧元债券。这种做法事实上并不违法，但竞争对手抱怨说，这种做法完全不符合行业里不成文的规定，即不能通过滥用自己的市场优势而操纵市场价格。这一交易打乱了其他银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必须以受限制的价格挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。结果花旗集团的获利必然是其他人的损失，大型交易银行如荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通和瑞银等，各自蒙受了大约100万至200万欧元的损失。

　　通过对上述这些事件的研究分析我们归纳总结了国债期货的相关风险。在归纳各个案例得出的风险来源的基础上，我们着重指出了未来境内国债期货需要关注的几个逼仓风险来源：合约标的物设计的不合理、交割制度设计的不合理、国债现货市场的容量和流动性状况以及转托管制度造成的交割风险。

 

　　一、1995年中国“327”国债期货风波

　　（一） “327”风波回顾

　　1995年2月“327”国债期货合约的价格一直在147.80-148.30元之间徘徊。2月23日，提高“327”国债保值贴补率的传言得到了证实：百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。这对于多方来说是一个绝好的消息，多方对此不依不饶，同时加上辽国发（集团）的空翻多，“327”合约在1分钟内竟然上涨了2元，10分钟后竟然上涨了3.77元。

　　对于当时的万国证券来说，“327”合约每上涨1元就要亏损10多亿元。3.77元的上涨意味着万国证券要亏损60亿元。因此万国证券决定铤而走险。在2月23日16时22分13秒，万国证券突然抛出了50万口的空单（一口相当于面值20000元的国债）。在随后的总共长达7分47秒的时间内，万国证券共抛出了700万口的空单（按面值20000元一口计算的话，相当于在7分47秒时间内抛出了价值1400亿元的国债，这已经远远超出了“327”品种的现货总量了）。经过这样一次前所未有的操作，空方成功地将“327”合约的价格从151.30元打到了147.50元。按照这个价格计算的话，万国证券不仅不会亏损60亿元，反而会盈利42亿元；而当天开仓做多的多头全线爆仓。

　　（二） 解决途径或方案

　　当天晚上11时，上海证券交易所宣布当天16时22分13秒之后所有的“327”合约的交易为异常交易，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。此举意味着最后的结算价是151.30元，同时这意味着万国证券将承担60多亿元的亏损。

　　第二天上海证券交易所发出了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，对国债期货交易作出了六项规定：（1）从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严格禁止会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的使用结构进行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。同时为维护市场稳定，开办了协议平仓专场。

　　（三） 操纵机理分析

　　“327”国债期货风波后来被人们称为“中国的巴林事件”，回顾“327”国债期货风波可以发现以下几个值得深思的原因：

　　1、保证金比例设置过低 当时上海证券交易所交易的国债期货合约的保证金比例是2.5%。这意味着保证金杠杆最高可以达到40倍，也就是说用250万元初始资金就可以买入价值1个亿的国债期货了。事实上当时开展国债期货交易的交易所不止上海证券交易所一家，总共有14家。其中深交所规定的保证金比例为1.5%，武汉交易中心的保证金比例为1%，这些交易所的保证金比例比上海证券交易所规定的比例更低。

　　2、没有设置涨跌停板

　　涨跌停板的设置是各国期货交易的标准制度，然而在中国的国债期货历史上却没有设置涨跌停板。没有涨跌停板以及保证金比例过低会导致市场投机氛围的浓重。假如全天涨跌幅度为w%，保证金比例为m%，那么当天最大可能的盈利率或者损失率就近似为w/m。从这个公式可以看出过低的保证金比例和较大的涨跌幅度将急剧地放大盈利率和损失率。由于期货市场是一个零和市场，因此一方的盈利率必然意味着另一方的损失率。根据当时的涨跌程度来看，振幅3元以上的价格变化足够让保证金在1天之内全部亏损。

　　3、保证金制度采用的是“逐日盯市”而不是“逐笔盯市” 当时的制度是允许当日做空，次日回补的，也就是允许透支交易，这样才使得万国证券在瞬间砸出巨额空单成为了可能。

　　4、交易所监管不力。当时上海证券交易所规定一个账户最多的持仓量是5万口，而万国证券在2月23日当天的持仓量已经远远超过了5万口的持仓限额。正是这种监管不力，才使得过度投机成为了可能，也怂恿了投机的盛行。

　　5、利率市场化环境不够成熟

　　国债期货存在的首要理由就是利率必须市场化，也就是说利率必须是波动的。而当时利率市场化改革还未开启，并不具备利率期货要求利率市场化波动的前提条件。而从“327”国债期货风波中我们也可以看到，“327”国债期货这个品种最后实际上已经成为了某种政策期货，大家赌的是政策而不是真实市场对于利率需求的变化，而政策是具有很大的不确定性的——也就是很大的风险性。事实上国外的许多国债期货并不设置涨跌停板，但是当时中国的情况是国债期货并不是利率期货，而是政策期货，因此存在着很大的波动性，所以在那时设立涨跌停板是十分有必要的。

　　6、市场化环境不够成熟，信息不对称现象严重。上世纪90年代前期是市场化改革的初期，信息具有很强的不对称性。占据信息优势的一方将成为最终取胜的一方。中经开是具有财政部背景的公司，在信息上占据一定的优势。

　　7、交割制度设计不合理以及现货市场容量太小，其本身就很容易发生“多逼空”事件。“327”国债期货品种采取的交割制度是单一券种实物交割制度，而“327”品种的现货发行量只有240亿元，加上交易所并没有严格限制持仓量，因此即使不发生“327”国债期货风波，也会发生别的“多逼空”的事件。而实现“多逼空”的方法很简单——只要持有国债期货的数量大于可买到的现货数量就可以了。因此客观地说在当时确实不具备国债期货交易的现货容量条件。

　　8、法律法规环境不够健全。当时的法律法规并没有相关规定认为透支交易是违法的，这使得个别过度投机者的违法犯罪成本大幅度地下降了。另外法律法规建设严重滞后，比如“327”风波发生之后中国证监会和财政部才颁布了《国债期货交易管理办法》，严重滞后于国债期货的发展。

　　9、交易所对异常风险处置不够及时。从2月23日最后7分47秒的大笔抛单可以看出，交易所并没有就每笔交易进行实时监控。这也反映出了交易所计算机系统设计存在漏洞，正因为这样的漏洞才造就了万国证券最后7分47秒的疯狂表演。另外在“327”国债期货风波发生之前已经发生了“314”国债期货事件了，而交易所并没有吸取教训，没有及时检查持仓限额的执行情况，没有及时实行涨跌停板等措施。这种不作为是对投机的最好鼓励，从这个意义上来说也埋下了“327”风波发生的必然性。

　　10、各个监管部门协调不力。当时的监管格局是：财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方政府直接监管。多头监管容易造成监管效率的低下，甚至会出现监管真空。

　　（四） 经验教训总结

　　“327”国债期货风波给我们留下了深刻的教训，通过这次事件，我们可以吸取如下一些经验教训：

　　1、在期货合约正式推出之前必须对现货市场容量和流动性、现货价格的形成机制及价格波动情况进行研究。如果市场容量不够，或者即使足够但流动性不足的话就容易导致逼空事件的发生。另外要研究价格的形成机制和价格的波动情况，看价格的形成和波动是市场定价的原因还是有市场之外的因素。例如政府过多地干预市场就会造成信息不对称，从而导致“内幕交易”成为可能，也将使期货变成政策期货，加大期货市场的投机性。

　　2、期货交易规则的设计既要保证市场容量和流动性，也要能够做到防范和控制风险。保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、熔断机制等制度都是国际期货市场上通用的风险防范制度，这些制度应该成为未来推出的期货品种的标准交易规则。

　　3、即使有了这些制度，仍然需要交易所严格执行这些制度，不给过度投机留下任何机会。市场是需要投机的，缺乏了投机就如同缺乏了空气，使得流动性大大下降。但是过度的投机就违背期货品种推出的初衷了。

　　4、与具体品种相关的各个部门必须通力合作，建立联席会议制度，互通有无，做到在监管和政策上的一致。只有这样才能够在监管上做到协调一致，不留下监管的死角，使得过度投机者无法遁形。二、1997年伦敦金融期货交易所国债期货逼空事件

　　（一） 事件过程

　　1997年9月初，两个交易者通过持有CTD债券（最便宜交割债券）27%的流通份额开始了逼空活动。在1997年10月中旬，几个自营商通过远期回购交易(FTR)开始进行逼空，当其中一个自营商开始大量持有FTR头寸时，期货价格变动十分明显。到1997年11月初，对市场参与者来说，逼空的情况越来越明显。价格扭曲程度从1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

　　在1997年12月，不少客户也开始加入到了逼空者的一方，他们持有的FTR头寸有21亿英镑，CTD债券超过了50亿英镑。在1997年12月和1998年1月这两个月中，另一组市场投资者，即对手方也开始活跃了起来。他们在空头上平均下了55亿英镑的赌注。到1998年2月末，价格偏离度从0.70%提高到了1%。

　　1998年1月16日，英格兰银行宣布了缩小CTD债券的回购政策目标区，随后英格兰银行从1月23日起，以隔夜回购的方式，仅仅向出现交易失败或无法返还债券，或其客户出现类似情况的金边债券做市商（GEMM）补充债券库存。同时，财政部扩大了库存债券的发行，相关库存债券的融资利率也被定为0。至此，市场上的逼空结束了。价格偏度从1998年2月高峰期的1％回落到3月初的0.20%。

　　尽管逼空者在1998年1月份的逼空行动失败了，但逼空者获得了累计2.35亿英镑的利润，而其对手方遭受了1.74亿英镑的损失。

　　（二） 操纵机理分析

　　从这个案例中我们可以看到一种国债期货非常典型的逼空模式：逼空过程是期货市场、现货市场、回购市场和远期市场联动的结果。事实上，国债期货的特点之一就在于其背后的现货有回购市场。下面是具体分析操纵机理。

　　首先，期货交易的规模是任何单个债券交易规模的数倍，因此债券期货合约交易是获得超过100%最便宜可交割债券的可行途径。逼空方只要有足够量的债券期货多头，并控制少量的CTD券，就可以迫使期货卖方不得不以次优的CTD券交割，从而达到逼空的目的。

　　其次，逼空方进行了大量的跨交割日CTD券的远期回购交易(FTR)，在期货交割之前获得了对CTD券的暂时控制。同时回购交易使逼空方大量持有CTD券而不承担利率风险。由于实际的交割只有到了未来的几个星期或几个月之后才会发生，因此政府监管机构无法看到这些FTR交易。而且，FTR交易不影响单个交易者基于久期的头寸风险限制，因此，它们也能逃避经纪公司的内部审查。

　　CBOT和LIFFE对于转换因子的计算方法基本相同，假定期货合约标的债券的收益率曲线是水平的(即收益率始终等于标的债券的票面利率)，将每只债券的剩余现金流贴现计算得到每个债券的转换因子。然而，实际上即期收益率水平与期货合约的标的债券利率很难始终保持一致，并且收益率曲线的斜率通常不等于0，所以转换因子不能使一篮子可交割券的交割价值完全相等。此时，期货卖方会理性地选择一个使他的交割利益最大的券，即最便宜可交割券CTD。由此，期货的买卖双方形成了利益的对立，关键因素即在于CTD券在期货到期日时的价格。价格越低对于期货的卖方越有利，价格越高对于期货的买方越有利。当期货的买方通过控制或垄断CTD券的供给而达到抬高CTD券价格的目的时，国债期货卖方即被逼空了。

　　（三） 国债期货逼空问题

　　的情景分析

　　根据上述案例的情况将国债期货的逼空问题进行情景分析，可以更加清楚地看到在期货、现货、回购和远期四个市场投资者是如何操作的，并且这些操作怎样影响了CTD的价格进而达到逼空的目的。

　　（四） 结论和建议

　　国债期货的逼空问题是由国债期货的交割特点决定的。但是，国债期货的逼空事件并不是不能监控和管理的，下面从商品设计、监管手段和综合管理等几个角度对国债期货逼空的管理提出建议。

　　1、设计合理的商品。在设计商品时，国债期货的票面利率是很重要的。票面利率越接近市场的真实利率，转换因子就越能发挥平衡各券交割价值的作用。但是，市场利率在不断改变，而期货的票面利率不宜经常发生变动，那么在设计商品票面利率时，不仅要考虑当前的市场利率，还要考虑在一段时间内市场利率的波动，以使票面利率在一段时间内可以比较准确地计算转换因子。当市场利率发生较大变化，并严重影响了期货买卖双方的交割利益时，应该考虑调整期货的票面利率。

　　2、有针对性的监管手段和紧急处理措施。对于国债期货的逼空问题，交易所或监管部门可以采用有针对性的方法。比如：(1)监控交割日前未平仓合约量。如果在交割日前未平仓合约量非常大，甚至超过CTD券的发行量，那么期货卖方在交割日将不得不以次CTD券交割，这时很可能存在逼空。(2)交割月限仓。在上述伦敦期货交易所期货逼空事件的案例中，可以看出逼空方和被逼空方在不断积蓄力量，并且，如果双方都以远期回购来争夺CTD券，那么逼空不一定到交割日才真正发生。所以有必要对整个交割月的期货合约量进行限制。(3)增加交割方的选择，扩大一篮子可交割券的数量。CTD券的供给被控制是逼空方逼迫期货卖方买入高价CTD券交割或违约的手段，所以如果能扩大CTD券的种类，使逼空方无法控制CTD券，便可以解决逼空问题，上述案例中紧急事件处理，强制双方以规定价格平仓。(5)干预市场，延长交割期限。交易所可以延长交割期限，使逼空方大量持有CTD券的成本增加，不得不放弃逼空。

　　3、市场的综合管理。国债期货的逼空涉及到了三个市场，期货市场、现货市场和回购市场，所以在监管过程中同时考虑到三个市场的情况是非常必要的。比如，在规定一篮子可交割券时要考虑到现货市场上交投不活跃的券或被长期垄断的券都不宜于成为可交割券；回购市场的违约惩罚也是需要管理者考虑的，因为如果回购市场的违约惩罚小于CTD券的价格，而期货市场的违约惩罚大于CTD券的价格，那么期货空方将无法在回购市场上得到CTD券。所以回购和期货违约惩罚不同会变相激励逼空方的行为。总之，国债期货逼空是涉及多个市场、在一段时间内持续、对期货市场秩序及期货价格产生不良影响的事件，它需要期货交易所及监管层给予更多的关注并使用相应的方法来监管。三、2004年花旗银行MTS系统操纵事件

　　（一） 事件回顾

　　2004年8月2日，花旗集团债券交易员在欧洲金融衍生产品期货期权交易所（EUREX），通过MTS （EurobondsMobile TeleSystems）电子交易系统，在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元（合135亿美元）欧洲政府债券，结果半小时后在一个大幅降低的价位回购了40亿欧元债券。此后，银行的声誉一直处于压力之下。花旗通过上述交易获利996万英镑。这一交易打乱了其他银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必须以受限制的价格挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。英国金融服务局（FSA）就此违规行为正式立案调查。交易过后，花旗集团CEO Chuck Prince评论此项交易为“愚蠢透顶”。

　　2005年6月28日，由于在进行欧洲债券交易时的做法极具争议，花旗集团被英国金融服务管理局(U.K. Financial Services Authority, FSA)处以2500万美元罚款。英国当局指出，花旗集团被罚1390万英镑(约合2530万美元)的原因是其在业务过程当中没有体现投资银行应有的技能、注意和审慎，而且没有对其业务进行有效的控制和管理。花旗集团在其声明中表示对这次交易感到歉疚，但同时指出，该公司并不存在违反市场规范的行为。花旗集团在法国市场也进行了类似交易，但侥幸没有被罚，因为法国当局认为花旗集团的做法并没有违背当时的法律。但花旗集团却因为此事而失去了欧洲政府债券业务。今年以来，该公司的欧元债券管理业务已经下降到第十位。

　　（二） 操纵机理分析

　　MTS电子交易系统是欧洲各国政府为提高债券的可交易性而开发的一个交易系统，它要求55个做市商必须在限定的买卖差价范围内每天提供至少5小时的实时双边报价(包括数量)，以确保欧洲政府债券市场的流动性。而在实际操作中，银行可以在任何一次交易中买卖5只或10只不同债券。花旗正是抓住了MTS这一特殊规则而获取暴利，用集团内政府债券交易部设计的一种特殊电脑系统，同时挂出了200多只债券的卖单。在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元(合135亿美元)欧洲政府债券，随后以低价回购了40亿欧元债券。这种做法事实上并不违法，但竞争对手抱怨说，这种做法完全不符合行业里不成文的规定，即不能通过滥用自己的市场优势而操纵市场价格。这一交易打乱了其他银行的阵脚，这些银行承受了大致相等的亏损，因为它们必须以受限制的价格挂出买单或卖单，以确保欧洲政府债券市场的流动性。结果花旗集团的获利必然是其他人的损失，大型交易银行如荷兰银行、德意志银行、巴克莱资本、摩根大通和瑞银等，各自蒙受了大约100万至200万欧元的损失。

　　（三） 事件根源探究

　　MTS事件的根源在于交易法规的不完善，以及各国监管机构之间的合作不力。MTS在此次交易后对市场流动性施加了更为严苛的限制，这直接导致了欧洲政府融资成本的上升。一些欧洲政府对此大为光火，自欧元6年前问世以来，欧洲各国政府本已在降低借贷成本方面已取得了很大的进展。交易发生后，花旗集团的欧元区国债承销业务也陷入了困境，2004年下半年，这家全球最大的金融机构联合包销的欧元区国债金额只有1亿美元，仅占市场的0.9%，排名下滑到了第14位。花旗集团正面临着新一轮的声誉考验。“我们完全可以利用现有制度获得巨大的收益。”——花旗集团曾在一份以“挑战欧洲期货交易所期货主导地位”为题的内部备忘录文件中表示。根据《金融时报》2005年1月31日的消息，2004年8月份花旗集团在欧元区国债市场进行巨额交易前不久，曾有一份内部备忘录详细说明了这一交易策略，可以造成欧元区国债市场的波动，使其从中获取丰厚利润。根据这份标明日期为2004年7月20日的文件记录显示，花旗希望“能够改变目前的欧洲政府债券市场，在欧洲建立一个类似美国国债市场的由少数投资银行控制、透明度较低的债券市场，假以时日，这个市场将淘汰一批小型交易商”。花旗集团发言人称，由于该备忘录是监管机构调查的对象，公司除了认为这份备忘录充斥了不恰当的和不现实的言论外，不能发表其他的评论。但批准进行上述交易的管理人士和花旗集团本身均没有看到这份文件，该文件也不代表有关管理人士和公司的观点。

　　（四） 解决途径及经验总结

　　花旗MTS事件为英国金融服务管理局和其他欧洲监管机构出了一个全球性金融监管联合执法行动的难题——当一个金融事件造成的影响涉及多个地区时，应执行哪一地区的法律条例来进行监管？在这个案例中，55个受影响的MTS市商来自不同的欧洲国家。那么，是应由花旗银行债券交易所所处伦敦的英国金融服务管理局对此事进行追究，还是应由其他受损失做市商所处地区的监管机构，如德国BaFin或意大利Consob进行追究？进一步讲，如果花旗银行在一个地区的判决较为有利的话，其是否可以以该地区的判决作为依据要求更宽松的待遇？花旗银行EMEA地区总顾问BJ Gans认为，在处理此类涉及到多个不同地区的事件时，各方监管机构应该积极合作，努力达成共识，以一个标准来判定结果。首先需要加强的是各机构间的沟通。目前的Iosco和Cesr论坛是各执法机构增进交流的一个平台，可是这两个都是非官方、非正式的论坛，像Citigroup这样的被监管者也没有积极参与到论坛的讨论。关键在于，要将一个标准化正式化的沟通渠道固定下来，让每个市场参与者及监管机构都能加入到透明公开的讨论中来。这会是一个需要多方面协调的工作。各方之间的备忘录可以作为一个很好的开始。其次，监管机构之间的合作需要进一步加强。在欧盟中，有一项方案将各国监管机构的文件汇总并整合，可是目前的经验来看来，该方案并未奏效。文件的整合不但是一项成本巨大的工程，而且还经常陷入多方各执一词的困境。对于MTS事件的调查，各监管机构使用了由FSA领导的Linklaters报告来进行合作。这被视为增进监管机构合作的好开始。再次，对判决结果无法达成共识，成为了MTS事件中令人反思的一点。尽管多方面的沟通较以往有了很大进步，可最终各方的判决结果却不尽相同。在全球化及金融市场整合化的趋势下，监管机构需要加倍努力地相互理解和尊崇，以达到一个多方认同的、公平的结果。

　　花旗银行MTS事件为我们带来了两个启示，一是交易系统管理条例的不完善，会导致个别公司利用漏洞钻空子；二是在金融市场开放的环境中，如何协调各国监管部门之间的工作，对同一事件在不同地区造成不同影响的判决达成多方的共识，需要正式的沟通和积极的合作。四、1996年Fenchurch公司操纵美国国债票据事件

　　（一） 事件回顾

　　1993年6月，Fenchurch公司承诺对在CBOT交易的10年期美国国债票据期货的多头进行交割。在交割期的最后四天内及6月合约的最后一天，Fenchurch有意收集并持有了大量的6月合约的最便宜国债票据。6月合约的条款允许以一定量的最便宜国债票据进行交割，但是期货合约的价格必须集中于最便宜国债票据交易到期前的现货市场价值。在票据供不应求的这段时期，Fenchurch通过在回购市场上的一系列交易活动增加了它对最便宜国债票据的持仓。Fenchurch公司通过增加持仓及从市场里撤出票据使最便宜票据的供应更加紧张。因此，期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割。1996年7月10日，因其操纵市场及逼仓的行为，CFTC 宣布已经通过一项对芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起诉的裁定。同时，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作为民事罚款及采取补救性措施的调解请求。

　　（二） 事件处理及相关建议

　　CFTC最终认定Fenchurch公司通过对最便宜的债券进行逼仓达到了操纵期货价格的目的，随后Fenchurch公司被控操纵其在芝加哥期货交易所（CBOT）持有的美国国债期货合约，违反了《商品交易所法》。

　　除了进行罚款之外，CFTC还要求Fenchurch停止一切违反《商品交易所法》第6条(c)款及第9条(a)(2)款的行为。如果在合约的最后一个交易日，Fenchurch的持仓部位达到或超过5000手，CFTC要求Fenchurch向它的经济分析部提供更加详细的报告：即需要报告在两年时间内，从Fenchurch从事国债证券期货合约开始直到进入国债证券期货合约交割月的最后一个交割日，Fenchurch在所有市场上，每天持有的最便宜国债票据的总多头仓位。

　　最后，Fenchurch支付了600000美元民事罚款，将其用于对证券交易委员会（SEC）提交的指控进行调解。这次事件中，Fenchurch公司通过大量购买最便宜国债票据，影响了最便宜票据的供求，最后使得期货合约的空方不能拿出足够的票据，只能用贵的有价证券进行交割, 从而形成了操纵市场及逼仓的行为。我们建议可以就此在以下几个方面进行改进：

　　1、完善合约的设计。一份完整的合约包括合约标的、合约价值量、最小变动价位、每日价格波动限制、合约月份、交易时间、最后交易日、交割方式、保证金等内容，这些构成要件有机地结合在一起，为现货和相关衍生品市场的价格发现和规避风险提供了优良的管理工具。通过这一案例，我们发现尽管美国债券期货以虚拟债券作为标的物，再通过转换因子，使众多国债均可用来交割，Fenchurch公司还是通过操纵允许用于交割的最便宜国债票据，迫使空方用贵的有价证券来交割，这对于期货合约标的物的市场头寸，流动性等要求相当高，也为期货合约设计者在交割条款方面更加小心考虑交割替代品的选择。

　　2、实施大额申报制度。Fenchurch有意收集并持有了大量的6 月合约的最便宜国债票据来影响市场价格，应该切实地实行大额申报制度，对于Fenchurch公司交易的每笔大宗交易，比如其交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称等及时披露，将大额交易的情况透明化、公开化，使得市场有足够的时间做出相应的处理来消化Fenchurch公司的大量购买最便宜国债的行为，防止其达到操作市场的目的。

　　3、实施到期日前的监管。为了便于监管，监管人员在合约到期前，必须了解现货价格和衍生品价格间的关系、可供交割商品的数量与其所有权、大额交易人所持头寸，以及和未平仓总头寸、可供交割商品数量的关系；监管人员如果认为大额头寸或集中交易可能影响市场时，则需要进一步分析以了解投资者持有头寸的目的，如果确认有问题，应进一步深入调查是否有操纵或内幕交易的事实。

　　4、采用紧急处理措施。如美国期货法规定，一旦CFTC有理由相信确实存在价格操纵或市场垄断，可以宣布紧急状况并采取行动以维持或恢复期货市场的交易或结算交割的秩序：如果发生这种紧急状况，须立即采取措施的，在获得CFTC三分之二赞成票的情况下，即可对该紧急情况实施临时性规章。

　　5、跨市场信息共享和联合监管。通过Fenchurch事件，我们意识到跨市场信息的共享和联合监管可以有效地扼制类似市场操作行为，各交易所之间不仅要建立信息交流系统，以便随时跟踪整个金融市场的交易和资金情况，当一个市场出现异常时，其他市场可以暂停或者提高警惕，避免跨市场间的操纵发生，还要积极配合，通力合作，共同维护金融市场的稳健。事实上，关于Fenchurch事件的调查也体现了CFTC 、SEC、CBOT及纽约联邦储备银行共同努力的结果。

　　五、2004年台湾公债期货市场风险事件

　　（一） 事件回顾

　　在中国台湾地区公债期货市场发展的过程中，也出现过类似内地市场“327”国债风波的情形，在2004年5月3日这一天，六月公债期约仅剩约六周到期，某交易商连续买盘，接连3天，推升公债期货价格。3天内6月公债期货合约价格就上涨了0.8元以上。当时一些认为美联储可能于6月底加息的交易商和一些看好美国就业数据的交易商担忧价格上扬过快会带来最便宜可交割券数量的下降，因此引发了轧空的恐惧，做空交易商纷纷止损出场，持仓量当日骤减140手，占市场持仓量的21%。而5月6日因现货殖利率大涨，公债期货价格回跌，但许多交易商却因止损超过风控额度而无法再进场交易。虽然市场随后恢复了经济走势主导的走势，但市场信心受到打击，成交量和持仓量在随后几天一路下挫。

　　（二） 操纵机理分析

　　台湾的现货十年债殖利率（Bond Yield）在4月呈现盘整格局，而对应的公债期货价格在4月底触及了相对的价格低点。该交易商认为公债期货价格过低，于是在5月3日以114.795的价位占了大部分买盘，并以市价单方式吸收卖盘，5月4日在114.995价位再次占了大部分买盘，再以市价单方式向上成交卖盘。5月5日继续同样操作。仅用两天就使六月期货合约价格逼近115.5 元，三日内价格就上扬了0.8元以上。期货价格的过快上扬引发了市场的担忧，导致交易空头担忧缺少最便宜可交割债以供交割而开始入场平仓后做多，而此时该交易商已经获利抽身。

　　（三） 事件根源探究

　　该交易商得以操纵市场，推升期货价格引发市场恐慌，究其原因，与台湾公债期货市场当时的发展状况和制度设计有很大关系。

　　1、原因之一在于台湾公债期货市场交易量小，流动性不足。2004年1-7月台湾十年期国债交易量日均308手，其交易量不到同期衍生品总交易量的0.012%。而5月3日至5月5日，三天内交易量共计939手。按照台湾公债期货的合约价值估算，要吸收一天全部的买盘，所需动用的资金按保证金金额估算，约为新台币6000万左右（约合人民币1500万元或美金180万元左右）。这一规模的资金量即可以操作市场价格。

　　2、第二个原因在于可供交割的债券流通量较少，市场的空方担忧缺少最便宜可交割债券。依照台湾期货交易所的规定，可供交割的债券为“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次还本之中华民国政府中央登录公债”。根据期交所的转换因子表，可交割债券的期数14期以上，总发行量高达5000亿元以上，交割数量可谓充足。但是跟国际债券市场一样，台湾的债券长期持有机构都是银行、邮政储汇局等大型机构。债券发行量虽高，市场流通量却少，可交割债券之买卖不易。2004年7月公债持有者结构在市场利率走低的情况下，最便宜可交割券（Cheapest to Deliver, CTD）往往是1995-1998年间发行的债券，这些债券由于发行较早，多半被上述机构所持有，且没有流动性。同时，经过转换因子调整后，CTD 与其他可交割债券的交割质量差异仍大，正常情况下，期货卖方只会以CTD 进行交割。在冷门券交易欠活络的情况下，CTD 的交易更容易因在外流通筹码少，空手的期货卖方相对处于不利的地位，公债期货市场被操控的可能性更高。

　　3、原因三在于以现金交割的方式与实物交割方式差异较大，交易商不愿采用现金交割。台湾的公债期货在设计之初，规定了无法以实物交割时可以用现金交割的制度。公债到期时同一个公债期货合约会有两个结算价，一个用来做实物交割，一个用来做现金交割。但为避免投机性交易以现金结算替代实物交割，规定以现金结算时，必须按照期交所订出来的现金结算价加上3%的金额，作为拿不出实物的惩罚金。其现金结算价要依照现货市场上成交量前三的债券的收益率取加权平均，然后根据所求的值换算为公债期货标的的债券的价格，再加3%计算而得到。按照当时的现货市场上的主力债券价格计算，再加3%求得现金结算价后可以发现，公债期货的实物结算价和现金结算价差异很大，超过了一天的涨跌停限制。这样，本来是为了抑制投机而设计的制度，同时也取消了台湾公债期货交割时的备选项。面临交割时，因为以现金结算损失巨大，实际不会有交易商采用现金结算的方式，只有实物交割一个选项。而当时台湾市场的借券制度并不发达，加上前述的CTD债券流动性不足，空方很容易面临逼仓的风险。另外，当市场CTD没有流动性时，卖方担心到期时没有适合的CTD交割而受到高额的惩罚，因而降低进行交易的意愿，导致市场流动性进一步降低。

　　（四） 解决途径或方案

　　台湾期货轧空事件只是台湾期货市场发展过程中的一个小插曲，事件的背后，隐含着制度设计上的漏洞或缺陷，这是真正影响期货市场发展的因素。

　　客观地说，台湾债券期货交易制度的规划十分严谨与完善，但市场投资人与投资机构对期货的参与度却没有预期的高。公债交易量在期货交易开始10个月后，大幅萎缩。所以后来台湾期货交易所开始进行改善，分别从商品规格、市场配套以及法规上进行改革。

　　商品规格上，因为债券期货的CTD多半是多年前发行的债券，在市场上几乎已经没有流动性，为使CTD成为市场较新发行的债券以具备较好的流动性，台湾将可交割券由原来的到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待偿期公债，改为发行时的待偿期必须正好是十年。其次是针对市场利率降低的实际情况，调低标的虚拟债券的票面利率，由原先的5%调低为3%。在市场配套机制上，改善了原有的现金交易制度。按照交易所原先的规定，在无法进行实物交割时必须按照期交所订出来的现金结算价加上3%的金额，作为拿不出实物的惩罚金。期交所特别向下调整了现金结算价的附加比例，由3%调低至1%，以刺激交易意愿。

　　（五） 经验教训总结

　　虽然台湾期货交易所在商品规格，市场机制上都做了相应的调整。并且客观地说，其调整措施都是针对其市场运行中的弊病而采取的。但是台湾公债期货市场成交持续低迷，市场的运行事与愿违。在我们看来，流动性不足、成交不旺才是导致这一切现象出现的原因。虽然台湾期货交易所的举措算是对症下药，但是我们认为他们的举措里还是有两点不足。

　　一是举措治标不治本。没有一个活跃的市场，再怎么对路的措施也是作用有限。

　　二是配套措施没有跟上，其解决方案对市场存在的一些弊病没有触及。台湾公债期货市场存在这样一些影响交投活跃程度的因素，而台湾期货交易所并没有做出相应的调整。

　　（一）过高的交易成本。公债期货开放之初，针对每一笔交易，必须征收交易税与手续费。交易税的成本为每一口（500万面额）12.5元台币，而手续费的收取依交易者的类型而定，如果是避险交易，则为每口375元，但非期货自营商的手续费则要4000元，报价买卖成本也要4000元，高昂的报价成本与交易成本既使得一般投资者望而却步，又会使得期货交易者的利得缩水，这便更进一步制约了债券期货的交易。

　　（二）是现货做空机制效果不好。通过买断式回购来做空债券的交易者少，原先设计的借券交易也没有起到预期的作用。因此在做多期货时发生现货价格被操纵，放空期货时万一到期不对冲，将未必有可交割券可供交割，因而影响投资者交易的意愿。

　　（三）是套利效果不好。前述的问题会导致期货价格与现货价格不具相关性，并且公债期货与现货的交易量比例过低，无法实现公债期货的避险功能。除了避险者因为可交割券因素无从交易避险以外，连套利者也不能正确发觉套利机会，或是看到套利机会却往往不具可操作性，这样，市场最后一个流动性的供给者的参与意愿也被阻止了。

其实归因起来，台湾公债期货市场的流动性不足是这一问题的症结所在。理论上严谨完善的制度在市场发展之初就压抑了投资者的参与热情，阻碍了市场的成长和发展。我们相信市场本身的调节能力。在一个有深度且有广度的活跃交易的市场，上述的许多问题并不存在。而市场的价格也不是那么容易被操控。并且，活跃发展的公债期货市场，必然能促进债券现货市场，乃至整个金融市场的健康有序发展。从台湾期货市场发展的经验看来，我们更鼓励促进市场活跃而不是限制市场交易的措施出台。让市场先发展应该是制定制度的出发点。

 

来源： 中粮期货交易资讯

 

 

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