通威股份:水产饲料王者归来

     报告摘要:
    水产饲料强者恒强,需求超3000万吨。近三十年我国水产品复合增长率为8.47%,12年我国水产养殖量5906万吨。假设水产品保守增速3%、饲料覆盖率40%计算,20年水产饲料需3016万吨,行业增长空间尚有60%。通威股份和海大集团两家上市公司水产饲料产量约416万吨,占比22.09%。由于市场集中度逐步提高,大规模集团企业将成市场王者,预计未来两者占比将超30%。
    回归饲料主业后,营收和毛利率逐步回升。过去3年公司营业收入复合增长18.41%;毛利率从2011年最低的7.33%,上升到2012年的8.49%。但受制于食品加工业务亏损和期间费用提高,公司净利率水平尚未提升,不过我们仍旧看好食品业务减亏和期间费用率的降低。
    饲料产能将超1000万吨/年。我们看到了公司重振饲料业务的决心,2012年饲料生产能力达到了819万吨。2013公司将完成在建的宾阳、天门、宁夏、高明等项目的投资,并采取新建、租赁、合作等多种方式落实海外、广东、哈尔滨等发展项目投资,预计2014年公司饲料产能将超1000万吨。
    饲料销量提速,产品结构也悄然发生着变化。公司饲料的主要产品水产料、禽料和猪料,毛利水平较低的禽料占比从08年最高的将近42%,降到如今约15%,预计未来2-3年禽料占比将低于10%;猪料占比从08年的12%,提高现在的接近30%;主要产品水产料从08年45%,提高到如今的55%。
    盈利预测与投资建议:预计公司2013-2015年营业收入分别157亿元、183亿元和214亿元,增长率分别83.29%,38.07%和33.72%;基本每股收益0.26,0.35和0.47,相对于目前股价PE分别是24倍、18倍和13倍。考虑公司处于业绩拐点,应享有一定估值溢价,第一目标价7.80元,给予推荐评级。
    风险提示:饲料销售不及预期;食品加工业务亏损加大