海大集团：受益行业整合 持续成长可期

　　水产饲料两巨头之一。公司主要从事水产预混料、水产配合料、畜禽配合料的生产和销售。其中水产预混料稳居行业第一，市场占有率达到20%；水产配合料高速增长，近5年销量年复合增速43%，市场占有率提升至10%，与通威股份平分秋色；畜禽饲料成为重要的业绩增长点，近5年销量年复合增速36%，2011年收入和利润贡献分别达到39%、16%。

　　依托可复制的产业化经营模式，获得超越行业的高速成长。公司2006年、2010年将水产料产业快速复制到鸡鸭料和猪料，近5年收入、净利、饲料销量年均复合增速分别达到47%、45%、39%，均高于行业33%、43%、9%的平均增速。我们预计未来4年水产料依然是主要的业绩增长点，而畜禽料尤其是猪料以市场占有率为首要目标，2016年后猪料有望接棒水产料撬动公司新一轮高速成长。

　　核心竞争力之一：突出的成本控制能力。公司拥有专业的采购团队对原料价格实时跟踪，通过集中采购。原料贸易调节、套期保值等方式，公司采购价格低于市场平均价格。今年8月份玉米、豆粕价格大幅上升，公司准确判断，提前备料，在三季度水产养殖景气度同比下降情况下，饲料毛利率同比有所提升。

　　核心竞争力之二：强有力的终端把控力。目前水产、生猪养殖产业化水平不高，饲料企业绕过经销商直面终端可能带来经营效率低下。我们认为饲料企业对于终端把控力关键在于能否持续提升养殖户、经销商收益，实现共同成长。

　　2012年公司启动经销商伙伴成长计划，引导经销商参与服务体系，公司以技术服务为主，经销商提供非技术服务，提高养殖户养殖成功率和经济效益，进一步提高终端客户粘性。目前公司客户中鱼养殖户平均每亩收益多1000元，对虾养殖户每亩多3000-4000元。帮助经销商降低坏账率，提供苗种、饲料、微生态制剂系列产品，增加经销商赢利点，公司经销商客户和养殖户客户双双增加。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2012~2014年EPS分别为0.59，0.78和1.06元，对应2012年11月26日收盘价15.23元的PE分别为25.7，19.5和14.4倍。我们看好公司的长期发展，2013年下半年或迎来行业拐点，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：水产、畜禽养殖景气度大幅下跌、水产、畜禽养殖养殖大规模疫病、玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、饲料安全事故。