大北农：饲料市占率提升 种业为全年业绩护航

　   行业整合的大背景下，大北农市占率提升的速度最快，空间也最大。

　　低景气度加速行业整合，小企业快速退出。今年以来，《饲料和饲料添加剂管理条例》的实施，以及养殖景气度的持续走低，加速了行业的整合速度。在东北市场，很多2 万吨左右的小饲料厂在退出或投靠大企业，大企业普遍表现出高于行业的增速。

　　大北农聚焦高端料，有效提高养殖效率，顺应规模化大趋势。

　　从预混料起家，到教槽料和保育料，大北农始终坚持定位高端。

　　大北农的高端品质得到实证的充分验证，料肉比，存活率和产仔率均高于行业平均（如料肉比2.2-2.3 高于行业的2.5-3.0）。无论是养殖景气度高低，高端料均能降低成本，提高周转率，最终提高养殖头均利润，从而受到养殖户的青睐。从中长期的养殖趋势来看，高端料顺应了散户加速退出后对养殖效率提升的诉求。

　　大北农市占率提升空间大。东北板块增长迅猛，过去5 年左右，黑龙江增长了约5 倍，吉林增长了约10 倍，辽宁增长了约8 倍；今年上半年东北收入仍增长82%。目前东北覆盖的生猪约500-600万头，市占率仅10%，离25-30%的目标还有很大空间。

　　养殖景气度低迷对饲料增速有一定影响，但大北农仍将保持行业领先增长。大北农通过领先的“产品+服务”凝聚的财富共同体粘性高。

　　另外区域扩张也将对冲单个市场增速的放缓。大北农在地区复制上非常成功，华东之后，中南、东北和华北快速承接而上。预计12-14年产能将分别达到620 万吨、800 万吨和1,000 万吨，复合增速29%。

　　投资建议及评级

　　种业将为全年业绩护航。今年前3 季度种业的表现一般，然而进入4季度的销售旺季，预收款情况良好。我们预计4 季度种业将转而对业绩形成正面支撑，考虑到公司未来两年处于快速成长阶段，我们重申买入评级和25.00 元的目标价。