海大集团：三季度天灾影响集中爆发,利空出尽迎接最佳布局时点

　　事件：海大集团公布2016年三季报，公司前三季度实现营业收入199.73亿元(同比+13.49%)，实现归属母公司净利润8.80亿元(同比+20.47%);单三季度实现营业收入83.53亿元(同比+5.08%)，实现归属母公司净利润4.95亿元(同比+11.97%)。

　　饲料主业的情况基本与我们在水灾过后单月跟踪情况相符，预计水产料、禽料增速下降、猪料增速持平。

　　根据三季报及草根数据，我们预估1-9月总量增速15-16%，其中水产料销量增速5-6%、猪料增速15-16%、禽料增速20%(其中鸭料前三季度累计增速20%，单三季度约7%);饲料毛利率整体较去年同期略下滑，主要原因是水产料的增速较低影响了整体毛利率水平，拆项看则猪料毛利率(上升1个百分点)、鱼料毛利率(受益于膨化料20%的高速增长)水平上升，禽料毛利率则略有下滑。

　　生猪养殖业务审批手续影响进度，动保保持高速增长，贸易业务毛利率回落。受到环保趋严、猪场建设审批程序严格等因素影响，公司生猪养殖业务略低于预期，前三季度生猪出栏约24万头，全年目标调整为30万头(前值为35万头)，预计毛利率水平约为20%，第三季度猪价有所回落;水产动保保持高盈利高增长，收入增速40%，毛利率水平50%;此外贸易业务预计毛利率水平2-3%，较半年报的5.09%有所回落。

　　综合各项业务，1-9月综合毛利率为11.1%，同比下滑0.34个百分点;1-9月净利率为4.54%，同比下滑0.29个百分点;三费总和为11.45亿元，同比增长3.5%，来自销售费用与管理费用的增长。此外，前三季度的公允价值变动净收益与投资净收益加和为0.11亿元，套期保值交易基本实现盈利。

　　三季度天灾影响集中爆发，利空出尽迎接最佳布局时点。公司三季度因水灾、台风等不可抗力因素影响，华中区水产料出现-10%的下滑，生猪养殖业务的扩张进度也受环保趋严影响，当前股价已经较为充分地反映了今年业绩增速放缓的预期;在利空落地之后，我们认为不论是行业还是公司都将再度回归乐观展望：1)饲料销量保持稳定增长，随着区域新产能投产与渠道铺设，禽料与猪料有望实现20-30%增长，水产养殖区域回暖带来水产料10%增长预期;2)玉米价格进入底部区域，经过近期反弹之后回落趋势不变，叠加公司产品结构的优化，如高端水产膨化料比重的增加等，饲料业务的综合毛利率有望重回上升通道;3)生猪养殖规模持续扩张，尽管单头盈利回落，但整体盈利继续保持快速增长。

　　长期来看，海大集团的产业链一体化思路清晰，产品技术与成本管理能力突出，未来打造综合型养殖服务提供商十分值得期待，我们继续坚定看好公司的发展前景。在养殖规模化和专业化背景下，饲料行业逐步进入平台型公司主导的白银后时代，饲料企业亟需重新建立的是基于当前养殖规模化程度下的销售渠道，更好的绑定下游大客户。凭借高水平的技术与研发、优秀的成本控制和高效的营销及运营能力，我们看好公司未来两到三年保持25%以上的高增长。我们预计2016-17年公司净利润为9.94亿元、13.58亿元，EPS为0.63、0.86元，对应当前股价为25倍、17倍PE，维持“买入”评级，按照2017年25XPE，目标价21.5元。