海大集团2015年中报点评：传统饲料业务靓丽，养殖渐成新增长点

　　海大集团发布2015年中报。

 

　　内容：

 

　　公司2015年上半年实现营业收入96.50亿元，同比增长8.04%；归属于母公司所有者的净利润2.88亿元，同比增长42.03%，贴近此前的业绩预告之中值（净利润同比增长30%~60%）；每股收益0.19元。盈利能力方面，综合毛利率为10.74%，同比增长0.55个百分点；加权ROE为6.47%，同比上升1.46个百分点。营运能力方面，存货周转率4.80次，同比下降0.01次。

 

　　公司预告2014年1~9月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为30%~60%（对应归属于上市公司股东的净利润变动区间为7.01~8.63亿元）。业绩提升的原因在于：1）公司2015年半年度客户开拓进展顺利，随着公司技术服务的深入开展，继续加强竞争优势，推广先进养殖模式、推进产品升级，产品产销量持续增加，营业收入及毛利将保持稳定增长； 2）公司对外深化服务体系、对内推行精细化管理，持续提升公司运作效率，降低生产成本及销售、管理、财务等费用，将提升公司的盈利能力。

 

　　分析：

 

　　1）行业增速缓慢，公司业绩优秀

 

　　从行业角度看，从2013年开始，全国饲料总产量已经连续两年下滑，上半年受养殖数量存栏下降、疫病暴发及出口受阻等诸多因素影响，饲料行业增速艰难。与此同时，鱼价从 2013 年起步入低谷，多个地区已经连续三年鱼价低迷，大部分地区养殖户出现减少投苗、投喂现象。另一方面，天气异常和出口受阻也使水产养殖遭受打击。上半年受厄尔尼诺气候影响，雨水分布不均，区域性干旱及连续降雨洪涝同时存在，且雷暴雨天气及间歇高温天气频发，对虾养殖疫病依然严重，未能从 2013 年疫病中得到有效恢复，如粤东、广西区域上半年因干旱和疫病暴发，对虾饲料需求同比下降20%以上；罗非鱼自 2014年 9 月出口受阻后，鱼价一跌再跌，同比跌幅超过40%，养殖户压塘现象严重，饲料需求剧减。

 

　　从公司角度看，报告期内实现饲料销量 262 万吨，同比增长 13.91%，其中单价和毛利较高的高档膨化鱼料，在2014年全年增长45%的基础上，上半年再增长50%。由此可见，在行业深度调整的背景下，公司取得远高于行业的优秀业绩，源于公司报告期内坚持“为养殖户创造价值”的经营理念，不断提升产品竞争力、深化服务体系、同时完善员工激励体系，增强管理水平。

 

　　我们认为，2015年公司饲料销量同比增速在20-25%，总量达到700万吨。其中水产料增速有望达到15-20%，禽料增速20% 猪料增速10%。虾料增速10%，特种料增速30%。从市场区域来看，海外市场有望同比增长50%。2017年将突破1000万吨的销量。

 

 

　　除了饲料之外，公司其他几项主业的表现亦值得称道：

 

　　a）公司的动保产品表现也较为出色，报告期内实现销售收入1.12亿元，同比增长44.51%，实现毛利率为50.75%，盈利能力保持提升。事实上，公司微生态制剂起步较早，产品研发领先，2014年通过产品升级、改良，产品效果已经得到广大养殖户的认可，销售收入同比大幅增长，市场影响逐步扩大。

 

　　b）农产品销售收入1.64亿元（以鱼、虾苗种销售为主），同比增长12.93%，实现毛利率为30.54%，盈利能力同样保持提升。我们认为，随着选育技术的积累和生产标准化的推广，公司水产苗种在大多区域已具有较强的表现力，不久的将来必能成为公司又一核心竞争优势。 

 

　　c）原料贸易（主要为玉米的采购及销售）上半年实现销售收入6.93亿元，同比增长10.66%，但毛利率为-8.20%。出现亏损的主要原因系公司以通过参加国家玉米拍卖并取得玉米进口配额的方式进行国内、外玉米采购，虽然在国内玉米拍卖及贸易环节体现亏损，但公司在玉米进口环节上取得较大收益。综合整个国内、外玉米采购业务，公司采购优势明显。 

 

　　2）10.74%的毛利率是上市以来最高值

 

　　上半年公司实现毛利率10.74%，同比增长0.55个百分点，为上市以来的最高值；其中饲料产品毛利率为11.27%，同比增长了1.4个百分点，整体表现相当靓丽。我们认为提升原因如下：1）公司饲料产品销售价格保持高质高价的定位，继续深化落实“研发、采购和服务”三位一体机制，产品性价比竞争优势明显。上半年粕类原料价格波动剧烈，公司凭借专业采购能力和快速灵活的配方调整机制，产品毛利率得到较大提升，如虾料毛利率超过 19%，同比增长2个百分点。2）公司产品结构的持续优化，各品种中毛利率高的产品占比提高。上半年公司持续推广技术含量高、性价比强、养殖效益好、毛利率高的产品，以达到养殖户与公司的双赢。高档膨化鱼料上半年增长50%。3）深化服务体系，坚持为养殖户创造价值。在困难时期为养殖户推出更多高效的养殖模式，降低养殖成本；同时增加服务人员薪酬，提升团队服务激情和服务质量，为养殖户创造更多的价值。

 

　　3）新增长点隐现，未来亮点颇多

 

　　1）养殖：公司积极扩大自有肉猪养殖规模，开拓“公司+农户”的肉猪养殖模式。公司对肉猪养殖产业投资超过三年，现有自建猪场肉猪年出栏产能超过10万头，上半年公司收购三和牧业养殖场，继续扩大公司肉猪养殖及猪苗供应规模。同时，在积累多年的养殖研究、团队培养和广宽养殖客户的基础上，开拓“公司+农户”的肉猪养殖模式，将公司的养殖技术、饲料技术、成本控制、系统支持等优势与养殖户结合，形成轻资产、高效益、易扩张的养殖模式。

 

　　我们认为，养殖将是公司未来最重要的一个增长点，公司将努力以温氏为优秀学习榜样，力求在以下几个环节下足功夫：a）种猪；b）标准化的猪栏；c）过程管理，把服务做成可标准化的；4）防疫到位。公司实际上已经养了好几年的猪，也在不断地摸索发展模式，以前也尝试过猪场托管等。现在基本选定温氏模式作为发展养殖业务的标杆。

 

　　与此同时，我们认为海大养猪也有其自身的优势：a）饲料的优势，公司会有针对性的把饲料配方和品种结合起来。b）养殖管理水平，2010年公司开始自己自繁自养猪，2014年在非常不好的行情下，公司的头均利润依然有140元。3）防疫方案执行和执行的问题，公司的执行力强。总体规模上，我们预计公司2016年将做到100万头，其中20~30自己养，其余公司+农户，2017年达到200万头。

 

　　2）动物疫苗：上半年公司收购川宏生物，利用现有的疫苗产能将公司畜牧兽医研究院形成的技术储备快速转为生产力；川宏生物生产的疫苗、兽药产品可以完善公司肉猪养殖的防疫体系，同时还能直接在公司现有的畜禽饲料网络中销售，加强对养殖户的技术服务，增加养殖户粘性，产品与网络、服务结合产生优势；对公司未来业务发展及服务体系完善具有较强的作用。

 

　　3）产业链金融、行业信息化、宠物饲料等产业进行布局：随着养殖户规模化、专业化的提升，未来养殖户、客户的需求将呈现多样化，所以公司上半年在小额贷款、行业 ERP系统服务、宠物饲料等进行布局，新产业的布局除能为养殖户提供更多的服务外，未来都有机会成为公司新的盈利点。

 

　　盈利预测：

 

　　我们预计公司2015和2016年EPS分别为0.50和0.64元（分别同比增长42%和28%），维持“买入”评级，目标19.20元，对应2016年30倍的PE估值。

 

　　风险提示：

 

　　极端天气造成鱼虾持续大量死亡。