新希望饲料业务有能力和底气重新恢复正增长

　　内容: 

　　公司2014年一季度实现营业收入147.45亿元,同比小幅上升1.61%;归属于母公司所有者的净利润2.83亿元,同比下降38.79%;实现每股收益0.16元。盈利能力方面,综合毛利率为4.37%,同比下降1.87个百分点;加权ROE为2.16%,同比下降1.82个百分点。营运能力方面,存货周转率3.21次,同比持平。 

　　总结和盈利预测: 

　　2014Q1公司盈利2.83亿元,其中民生银行的投资收益约为4.4亿元,农牧业务亏损1.57亿元(2013Q1公司的盈利为4.63亿元,其中民生银行投资收益为3.8亿元,农牧业务盈利约8000万元)。 

　　从一季报中可以看出,由于14Q1整个养殖行业的惨淡(猪价、鸡价低迷),以及禽流感的持续发酵,使得公司农牧业务、尤其是养殖业务,承受了巨大的压力--山东烟台地区商品代鸡苗14Q1的均价仅为1.51元/羽,相比13Q1中2.35元/羽的均价大幅下滑35.89%,而大宗白条鸡价格也较去年同期下滑了2.16%。除此之外,公司在一季度又继续关闭了多家屠宰场。多重压力之下,公司农牧业务最终录得约1.57亿元的亏损。 

　　但是在步入3月下旬之后,随着鸡苗价格的大幅提升和鸡肉价格的逐步企稳,公司养殖和屠宰业务开始逐步好转,肉食业务也于3月23日开始盈利。从最新情况来看,烟台地区的苗价已经站到3.00元/羽,鸡肉价格也较年初最低点上涨了10%左右,而公司4月份的经营情况相较3月份有了非常明确的好转,我们预计公司二季度业绩将环比大幅改善。与此同时,由于去年是3月底发生禽流感事件,13Q2的基数非常低(13Q2鸡苗均价仅在1.62元/羽),因此同比的改善空间也非常大。 

　　从中长期来看,由于鸡苗价格(供给)的弹性要明显大于鸡肉。养殖环节的不稳定性,会影响到产业链下游的终端产品业务,因此公司未来会逐步收缩养殖的规模和体量,我们预计2014年公司鸡、鸭的合计养殖量将下降至3亿羽左右。 

　　而饲料方面则非常稳健,因为其规模已经大到可以自身稳健、也可以起到杠杆反哺作用的程度。一方面,它在另外5个产量过千万吨的省份和海外市场仍有广阔空间;另一方面,它自身的起伏有时更多的是基于整个产业链的调整与再分配(例如部分饲料厂在13Q4时单吨税前利润接近200元)。我们认为公司饲料业务有能力和底气在2014年重新恢复正增长、且毛利仍有提升空间:1)原料采购的优势,其实不仅仅是采购价格,而是公司完备的数据库系统;2)2013H2公司饲料销售冲的很猛,量很大,有能力作为杠杆;3)和产业匹配效率更高。 

　　公司未来最大的亮点和驱动力还是在下游终端产品这个环节。追求终端产品更加丰富和高溢价的表达,是公司未来最为重要的一个目标。一方面,这是客观规律使然--“以饲料为主业,并具备下游一体化”的饲料农牧企业,从起步开始,可以划分四个发展阶段:a)首先是工业化阶段,代表企业包括早期的新希望、正虹科技等;b)然后是产业化阶段,代表企业有六和、温氏;c)再次是专业化阶段,代表企业有诸如六和、海大、大北农等;d)未来则是进入终端可视化阶段,代表企业例如正大等。另一方面,是公司已经具备的终端优质“基因”--很多人认为新希望的终端产品利润很低、品牌较弱,但其实公司的“美好”品牌终端产品做的非常好,盈利能力也很强(今年一季度的表现很出色,现在则要更好的与终端事业部对接),是具备优质“基因”的;而上海“滋生活”等也呈现蓬勃发展的态势,部分店铺能够实现单店盈利。未来公司深加工产品比例要提高到20~30%。 

　　盈利预测与投资建议: 

　　我们认为,随着2014年养殖行情的逐步回暖、以及公司管理层战略规划的清晰、整合效率的提升,公司未来将迎来行业和自身的双拐点。我们预计公司2014~2015年EPS分别为1.47和1.82元(其中实际上农牧业务分别为0.46和0.71元,民生银行投资收益分别为1.01和1.11元),维持公司“增持”评级,目标价16.17元,对应2014年11倍PE估值。 

　　风险提示: 

　　猪价大幅下跌,饲料销售大幅低于预期。