通威股份：旺季水产料加速增长

　　
　　上周，分析师到江淮片区进行草根调研，与片区通威高管、销售团队、经销商和水产养殖户等就市场容量、未来增长空间、行业竞争趋势、短期行业经营状况等进行了摸底，收获如下：（1）尽管全国来看，水产饲料行业还有长足增长空间，但部分区域天花板渐行渐近，唯有增加水面、粗放式养殖转精细化才能进一步拓展空间；（2）水产饲料行业新趋势正在显现――养殖投机化和水面包租模式将使得小企业应收账款风险加大、服务成本上升、现金流及盈利恶化并加速退出市场，龙头企业的市场占有率将逐步提升；（3）今年水产养殖及饲料业适逢“天灾”冲击，但通威江淮片区水产料仍实现了正增长，正是凭借市场化团队的营销绩效导向管理，才使得通威稳居江淮片区龙头之地位，可谓“地利、人和”战胜了“天灾”；（4）受益于鱼价高位持稳和成本端压力缓解，分析师判断下半年通威水产料同比、环比增长将加快。
　　
　　（1）全国范围来看，基于水产养殖规模化进展非常缓慢，水产饲料行业仍有较大发展空间，行业天花板远未到来。但不同区域增速不同，华南地区、华东地区（包括江浙、江淮等大区）等水产养殖发达区域的水产饲料行业增速放缓已成事实，但华中等地区的空间还远未饱和；况且，即使是华东区域的养殖户，其粗放式养殖转为精细化养殖的趋势也正在快速推进，这将导致饲料产品和服务需求持续不断升级。
　　
　　调研中，分析师了解到今年以来江淮片区等6县市水产养殖面积受到复垦、环境破坏等影响基本未有增长，稳定在150-160万亩，但当地精养模式和膨化料逐步开始普及之后，水产养殖行业及配套的饲料未来发展仍有挖潜空间。例如，2013年盐城大丰鲫鱼平均亩投放1600-1800尾，最高可至2000尾以上，同比增加100-200尾/亩，但仍大幅低于华南等地3000-4000尾/亩。同时当地水产膨化料占比不足15%，低于行业平均25%-30%左右；而且膨化料的普及也将带来诸如湖泊养殖区水产饲料渗透率提升。因此，水产饲料行业市场空间中长期增长仍然可期。
　　
　　（2）行业新趋势层出不穷——养殖投机化、水面包租模式盛行，加速挤出小企业，通威、海大等龙头未来市占率将逐步提升。此前，分析师在一系列报告中阐述了饲料行业龙头企业竞争优势凸显，未来将强者恒强（详见《迎接饲料企业白银时代，20120627》），本次调研再次强化了分析师研究结论的信心――盐城当地水产饲料行业出现两个新趋势，一是养殖投机化；二是水面包租模式盛行。
　　
　　其一，养殖投机化：不同于前几年的本地居民养殖，现在外地来的养殖户越来越多，塘口多以一年租期为主，60%饲料成本为赊账，一旦养殖效益不佳养户不辞而别，饲料经销商现金流和盈利将迅速恶化；并且小型饲料厂成本一般较高，并且养殖服务、产品质量逊色于大型饲料厂商，无法争夺优质养殖户，通常采取比较激进的赊账方式或牺牲产品质量的低质低价策略，这样导致本该由下游养殖户承担的养殖风险近一半由饲料厂商承担，一旦养殖失败饲料厂商风险巨大，分析师调研了解到当地屡有小型饲料厂商退出的案例。
　　
　　其二，水面包租模式大行其道：水面包租方式是当地近来逐步盛行的饲料厂商销售模式，厂商先控制水域资源，再转租给养殖户，但必须使用前者饲料；这种模式下，小型养殖户完全无能力大面积包租水域，未来市场份额也将逐步被大厂蚕食，并且大小养户要想拿到水面资源，必须捆绑实力雄厚的大饲料厂商，拉动大厂商饲料销售的同时，也增加了对大饲料厂商的黏性和依赖度。江淮通威已经开始加紧模式探索，在谈多个养殖水域租借，有望成为此种销售模式的受益者。
　　
　　（3）2013年上半年，水产养殖遭遇连续70多天的罕见阴雨、低温天气，多数饲料厂销售出现负增长，通威股份凭借多年的品牌积淀和这两年的市场化营销改革，公司上半年水产料销量实现了10%左右的正增长，殊为不易。2013年上半年，全国各地大面积降雨以及温度平均较低，影响水产饲料投喂和食用情况，草根调研得出当地单位水面水产饲料投喂量平均下降15%。但公司近年来开始一系列的营销改革——销售渠道下沉、增加直销比例和服务力度、增强营销主动性、创新销售模式等，今年逐渐开花结果。
　　
　　分析师从侧面了解到，在行业全面下降15%的背景下，上半年江淮通威新增养殖户反而增加了10%左右，可谓“人和+地利”>“天灾”的典型案例。
　　
　　（4）2013年下半年，分析师判断水产养殖和饲料行业将显著优于上半年，公司水产饲料经营绩效无论同比、还是环比，增速都将显著加快。
　　
　　同比角度来说，2012年公司基数较低（由于2012Q3低鱼价，养户利润低，饲料投喂量较往年下降2-3成），2013年的情况却是高鱼价、养殖利润整体维持高位：今年禽流感、病死猪事件带来的大众水产品需求提升，供需格局改善背景下淡水鱼虾价格同比上涨5-10%左右，例如当前大丰地区鲫鱼塘口价为9.3元/斤，去年同期为8.5元/斤；同时成本端压力大幅下降，2012年下半年，美国大旱导致国外玉米、大豆价格飙升30%，而且国内玉米主产区粘虫病爆发和北方大风肆掠，均造成国内饲料原料成本上升，但2013/14种植季全球（特别是南美、美国等）玉米和大豆种植面积大幅增长，整体来说行业供需状况较去年明显改善，饲料原料价格已经稳中趋降。
　　
　　环比角度来说，由于养殖户希望“热水鱼”出塘，上半年部分使用其他品牌饲料养殖户有望转料至通威，7-8月份水产料销量将加速增长。“热水鱼”即是养殖户希望避开10-11月上市高峰期，使用优质饲料提前上市，获得前期高价。草根调研得出，养殖户普遍认同通威饲料产品质量，7-9月份养殖旺季时希望使用通威饲料加快鱼类生长，因此上半年部分使用其他品牌饲料养殖户有望转料至通威；同时因为上半年受天气影响投喂进度，鱼类生长缓慢，草根调研得出不少养殖户在旺季时会加快投喂。
　　
　　基于此,分析师判断,今年3季度旺季通威股份水产饲料销量在去年低基数上实现10-20%的增长是完全可能达到的,环比上半年略微增长改善明显。
　　
　　同时,就资本市场普遍关心的公司食品业务发展,分析师预计2013年将大幅减亏,但扭亏为盈的可能性不大。
　　
　　公司食品加工业务主要集中在五个子公司,其中海南通威、湛江巨恒、成都春源、新太丰、山东通威；截至2012年底公司已形成年加工3万吨罗非鱼片、100万头生猪、3000万只肉鸭、0.5万吨速冻食品的生产加工能力,2012年,公司实际加工罗非鱼片1.03万吨、生猪25.09万头、肉鸭1,351.14万只、速冻食品0.14万吨。分析师认为,受益于食品业务整改措施实施以及行业周期利好,今年公司食品有望显著减亏,分析师预计2013年公司食品减亏至6000-7000万。
　　
　　2010年后,公司对于食品加工业务进行了一系列整改,不再进行大规模的资金投入,限制整体性发展；提供有限的营运资金,维持正常运转；业务发展核心开始聚焦地区性市场突破,先深耕优势市场,再进行省外复制。受益于上述措施实施,食品业务销售费用将显著下降,分析师预计下滑1500-2000万。
　　
　　因行业低景气,2013年全国畜禽价格处于低位,公司成本端压力得到缓解,而肉制品销售价格比较坚挺,因此,价差和毛利率指标都有显著改善。公司主要做猪肉、鸭肉等食品深加工,原料都是从外部购进,畜禽价格降低会缓解公司食品业务成本端的压力,同时受益于泰国南美白对虾暴发EMS,使得国内白对虾出口环境明显改善。
　　
　　值得注意的是,上市公司高管三年内首次增持公司股票,也凸显高管对于公司未来盈利增长信心。近半个月内,通威股份高管包括总裁严虎先生、董秘李高飞先生、王尚文先生相继增持公司共70000股,显示高管对公司中长期盈利改善的信心十足。
　　
　　对于公司的投资逻辑,分析师给出两点结论：（1）其一,通威通过营销改革、加强集中采购平台体系和强化内部绩效管理等措施的实施,基本可以确定公司正在走出前几年管理松懈的泥淖,和历史上的通威相比,公司经营拐点已现,契合2013年及以后年度盈利拐点的到来,通威股份有望迎来价值回归之路。（2）其二,过去四年饲料及养殖行业的盈利模式发生了许多新变化,通威因经营重心的战略调整而错失了许多惊喜,但昔日水产饲料龙头的市场基础依然良好,拥有好的产品、品牌、技术和客户基础,通威重焕生机可期,分析师依然期待公司可能的弯道超车之惊喜。
　　
　　考虑到食品业务减亏及营销改革逐步开花结果,分析师上调2013-15年业绩预测,预计2013-15年公司EPS为0.20、0.29、0.39元,较上次分别上调0.03、0.05、0.08元,维持“增持”评级,上调目标价7元-7.25元,对应2013x35PE和2014x25PE。基于公司营销体系改革的经营拐点已经显现,并且未来3饲料产能恢复性扩张带来的净利润复合增长率高达40.4%,分析师认为公司作为拐点型的企业,可以阶段性地享有一定的估值溢价率,维持“增持”评级。
　　
　　短期有利因素：半年报超预期；Q3水产料旺季环比明显改善。风险因素：拐点型企业盈利增长的持续性通常需要较长的时间周期数据来检验；并且通威股份相对同业公司估值明显偏贵。