通威股份:2013年业绩反转是大概率事件

     据银河证券消息，水产饲料行业空间广阔。1)我国工业饲料普及率依然较低。按照行业平均饵料系数1.8:1测算,2011年水产饲料工业化率仅为23.3%。究其原因,我国目前水产养殖仍以粗放式的直接投喂、自行配料为主,并且各个区域工业饲料普及率不均衡。2)饲料行业集中度将不断提高。由于小企业自身研发能力和资金实力不足,加之下游养殖户要求的提高,水产饲料行业近几年集中度提升显著,未来龙头企业增速将远超行业增速。
　　
　　公司变革正在进行时。公司2010年剥离多晶硅业务之后,开始了回归主业水产饲料的路程,并做出一系列的改革措施:1)加大人力投入,销售模式不断创新;2)组织渠道下沉,管理更为精细化;3)重用人才,激励机制到位;4)严控质量,优质优价。经过两年的改革,公司水产饲料业务已经得到明显的好转。同时,公司大幅调整食品业务,设立了食品业务部,对于亏损较大的部分及时整顿和止血。
　　
　　改革逐现成效。公司变革效果开始显现:1)2012年公司水产饲料销量销售212.48万吨,较上年增长29.43%,2012年水产饲料销量增速首次超过海大增速(2012年海大集团水产饲料销量195万吨,同比增长23%)。2)毛利率从2011年的7.33%提升到2012年8.49%,上升了1.16个百分点,其中饲料毛利率提升了1.19个百分点。3)公司今年将完成向大股东增发6个亿,财务费用将会得到缓解。
　　
　　食品业务今年将减亏。1)今年畜禽价格处于低位,公司成本端得到缓解。公司主要做猪肉食品深加工,原料都是从外部购进,畜禽价格降低会缓解公司食品业务成本端的压力。2)公司食品业务营销和管理人员到位,今年将会缩减在这一块的投入,费用将会减少。
　　
　　行业估值判断与评级说明:我们认为随着公司的营销变革和投入,公司未来三年的EPS分别为0.25/0.35/0.4元,增速分别为79%/42%/35%,对应目前5.33元股价的PE为21x/15x/11x。公司水产饲料销量和总销量均和海大规模相近,但目前公司的市值仅36亿,而海大的市值有123亿,相差将近100亿,我们认为公司价值低估,给予“推荐”评级。