海通证券：海大集团提价与采购力保毛利稳健

公司今日发布2012年中报，公司实现营业收入62.87亿元，同比增长52.30%，实现归属上市公司股东的净利润1.68亿元，同比增长52.05%，实现每股收益0.22元。公司综合毛利率为9.57%，同比微幅下降0.03个百分点，其中饲料业务毛利率9.38%，同比增长0.25个百分点。公司报告期内共实现饲料销量184.38万吨，比上年同期增长49.25%。公司饲料产品的销量中，禽畜配合饲料112.69万吨，水产配合饲料71.16万吨，同比分别增长了46.63%和53.49%。环比一季度的财务数据，可以看出，随着二季度水产养殖行业逐步迈入旺季，公司饲料销售量价齐升，下游鱼虾价格高企对需求的刺激超越了原材料成本带来的压力，饲料业务毛利率进而小幅攀升。

总体上，我们依然维持此前的推荐逻辑：1）饲料产能快速扩张；2）饲料结构逐步优化；3）微生态制剂这个新利润点的爆发式增长（但我们认为另一个新增长点——虾苗业务或将承受较大压力）；4）“一体化解决方案”型的服务模式对于客户粘性和新市场拓展方面的有效带动。公司同时公告预计2012年1~9月净利润同比增速在40%~70%。我们维持公司2012和2013年0.63和0.79元的盈利预测（扣除股权激励费用），考虑到公司增长的明确性和稳健性，给予公司2013年25倍PE，目标价19.75元，维持“增持”评级。

三季度成本会有所上升，但提价和采购将力保毛利率稳健。

总体来看，公司半年报的销量增速和利润增速均基本符合我们的预期（分别为48%和50%），我们认为，虽然近期罗非鱼、尤其是草鱼的价格从高点出现一定程度的回落，但：1）需求端的情况总体仍属不错（广东地区较全国地区略微差些）；2）大企业仍在以远高于行业平均的增速发展，概因目前行业仍处在“几条大鱼吃众多小鱼”的阶段；3）下半年或还将进一步提价（今年全国范围来看，水产养殖的效益不错，下游的较好盈利保证了上游饲料企业提价的基础，这一点要强于禽畜饲料）。4）公司今年在原料采购，尤其是鱼粉的采购上表现不错，公司固有的采购优势能够保证其较大限度的抵抗原料成本价格上涨带来的毛利率压力。

主营业务地区的变化：华南逐步放缓，华中明显提速。

我们今年草根调研了国内几个主要水产养殖省市，主要集中在华南、华中和华东三个地区。我们认为：

1）华南地区。华南地区作为海大无可撼动的优势区域，海大目前的市占率已经占到了30%左右（由于各机构对华南地区水产料总需求量统计口径优异，30%的数据或存些许差异，但不影响结论），我们认为海大在华南今后的增速将逐步放缓趋平（毕竟在拥有了30%的市占率之后继续保持50%的高增速是不太现实的），保持稳健而良性的增长。今年公司在华南地区的收入增速为31%，较去年53%的增速明显放缓（当然，这其间也有今年广东省内与省外鱼价倒挂导致需求相对省外有所疲软的因素）。

2）华中地区。华中地区虽然目前水产料市场容量不如华南大（预计2012年在100万吨偏上），但是增速相对较快（同比40%以上），同时养殖技术也较华南更为落后（用饲料、用好料的提升空间很大），而且公司在华中的市占率还不算大。面对这个扩张较为迅速的大市场，我们预计公司未来两、三年在华中地区的的增速将会比较快（今年上半年收入121%的增速）。

3）华东地区。相对弱势的区域，报告期内的收入增长为58%，绝对数量不高，但随着公司在此原本薄弱区域的加强，预计同比增速还是会比较快。