大北农：“卫星厂”继续带动饲料产能快速增长

报告期内公司共实现营业收入78.36亿元，同比增长49.30%（其中饲料与种子业务分别同比增长51.62%和54.07%）；实现归属于母公司所有者的净利润 5.04亿元，同比增长61.86%；每股收益1.26元。盈利能力方面，全年综合毛利率21.52%，同比下降1.34个百分点（主要是饲料毛利率因成本上升和结构调整略有下滑）；其中饲料业务和种子业务分别为18.58%和44.00%，分别同比下降1.29和上升0.82个百分点。总体来看，公司饲料销量在2011年禽畜养殖的高景气带动下实现较快增长，全年销量达181万吨，同比上涨44.49%；而种子业务亦有不错的表现，我们估算其2011年贡献净利润约9000万元。公司的预分配方案为以40080万股为基数，每10股派发股利3元（含税），同时每10股转增10股。公司同时预计2012年一季度归属母公司净利润同比增长40%~60%。

 

我们认为：1）在公司饲料产能扩张、结构优化的背景下，饲料销量在2012年仍可保持50%的增长；2）种子业务在农华101和天优华占等新兴产品的带动下，有望在2011Q4+2012Q1销售季度达到40%的增速；3）疫苗业务因为新品种的上市而迎来爆发式增长，但由于基数小，绝对贡献尚有限。公司经营思路非常明确：即紧抓猪产业链发展过程中渐次出现的“新关键点”（或高利润、或高壁垒、或高需求等），而并非力求布局整个产业链的每个细微环节，以关键点构经营线，形成一种“离散化”推动的产业链。预计公司2012年和2013年EPS分别为1.68和2.24元（考虑股权激励的摊销费用），给予公司2012年25倍PE，目标价42.00元，维持“买入”评级。

 

饲料业务——产能扩张适逢行业景气，高端乳猪料快速增长提升整体盈利能力。

 

1）全年销量实现44.49%的增长（其中预混料和乳猪料的增长分别为18%和70%，乳猪料的核心——乳猪教槽料和保育浓缩料的营收分别同比增长101.37%和61.34%） 2）公司2012年饲料产能的增长将主要来自第二轮次的各个“卫星厂”投产。公司目前的总理论产能接近500万吨，预计到2012年底大约还将增长120万吨左右的产能，2013年还有80万吨左右，均主要来自各个卫星厂的产能，预计未来将还有50~60个卫星厂投建。我们预计公司2012年饲料销量可达274万吨，同比增长50%左右。3）2011年同时也是公司高端乳猪料大规模扩张的第一年，全年销量同比增长约70%，其中教槽料和保育料合计大约17万吨。预计2012年同比增速仍有60%（仍将是饲料品种中增长最快的一个）。

 

种子业务——盈利能力“做加法”，产品数量“做减法”。

 

2011年度公司种子业务收入为5.31亿元，占主营业务收入的比重为6.83%，同比增长54.07%，销售数量为5010万斤，同比增长18.29%。其中玉米种子收入占比整个种子业务的39.74%（其中“农华101”销售收入增长156.72%，增长数占玉米种子收入增长数的83.33%），而水稻种子收入占比为56.29%（其中“天优华占”和“扬两优6号”两个品种的销售收入增长49.65%，增长数占水稻种子收入增长数的49.29%。）。公司未来种子的经营思路是： 1）保持现有主力品种的发展增速。如主力品种扬两优6号已经进入成熟期，未来推广的增速将稳中趋缓（2007~2009年复合增速为20.7%）。2）大力推进潜力品种种植面积，提升种子业务整体盈利能力。公司潜力品种包括农华101和天优华占。前者是近年来发展极为迅速的玉米种子，2011年制种面积增长50%以上，接近4万亩；公司通过大力推动潜力品种的销售力度和种植推广面积，提升整个种子业务单元的盈利能力，使得其毛利率逐年提升。3）果断淘汰老、弱等低盈利品种，减少产品总数量。对不具备竞争优势的低毛利品种，果断淘汰，承担收入规模上可能带来的局部损失。老品种快速退出和潜力品种快速推进的双重效应下，盈利能力提升的效果得以放大。

 

疫苗业务——新产品投放迎来拐点，但绝对数值仍待提高。

 

2011年公司动保业务收入占主营业务收入的比重为2.41%，动保销售额为1.88亿元，比上年同期增长15.82%。其中兽药销售收入8995万元，比上年同期下降1.02%，疫苗销售收入9791万元，比上年同期增长37.27%。我们认为公司今年动保业务中的疫苗业务将迎来爆发式增长，但由于基数较低，绝对贡献仍有待提高。

 

公司疫苗业务近年来发展相对缓慢的主要原因在于：1）本身疫苗就是个技术壁垒较高、前期投入较大的行业，其行业特征决定了需要厚积才能喷发的情况；2）成熟产品的数量尚不多（截止去年也只有两个主要产品）。而今年公司在产品上将投放两个高毛利品种——蓝定抗（经典蓝耳疫苗）和圆环病毒疫苗，两种产品的毛利率较诸稳康更高，我们预计2012年分别可实现800万头份的销量，再加上此前两个品种（诸稳康和伪狂静）销量的稳定性，我们预判公司2012年全年收入有望实现翻番，达到2个亿，而利润则有望突破4000万元（翻两番），可以增厚2012年EPS 0.07元（大北农占据福州大北农生物技术有限公司70%的股权），可以看出，虽然呈现爆发式增长，但由于基数较低，绝对贡献仍有待提高。