吴星：期货投资本质及对冲投资探讨

 深圳凯丰投资管理有限公司董事长吴星先生

　　吴 星：非常有幸能在这么大的舞台上给大家介绍自己的一些理解，不足之处望大家多见谅，因为从投资来看，到现在为止，更多的是自己对市场的一种看法，但这种看法只是代表个人的一个观点而已，并不代表整个市场真正的东西。对投资的理解，我觉得回到最后，一定要对本质包括事物本身的看法，宗旨、目的性等相关的核心内容做一些探讨，就像道家讲的道、法、术、气，我觉得要从不同的层面理解不同价格波动的因素。

　　在这之前我讲一个简单的小故事，我觉得期货行业是非常痛苦的行业，也是需要长期投入的行业。其实我跟很多在座的人都一样，出身期货公司，我是去年7月份才出来，2001年2月14日情人节的时候进入了期货市场，目前我所有的东西都是期货市场给予的，在外面做了两年投机客户以后，03年进入了中国国际期货，当时以最差的最后一名入选的，我是没有人要的，最后被人挑剩的，最早开始做研究的时候是做农产品研究，大家知道做小麦研究的人是最没地位的，那时候实在没办法，那哥们儿需要一个人，就把我拎进去了，从03年开始做小麦研究，到目前为止对小麦市场还是非常专业，因为那时候积累了看法。从慢慢做小麦研究开始，慢慢做农产品经理，到现在做业务、做机构，中间有一个小插曲，做了营业部经理，发现自己真的不适合，因为营业部的管理是综合型的。我为什么讲这个过程?其实是讲这段话，我经常跟同事讲，期货是长期的事业，可以做到80岁甚至更老，我的偶像 索罗斯 今年已经80多岁，要做好期货，就要坚定长期从业的信心，30年、50年，如果这样想，很多事情简单了，人也静下来了。

　　大家有没有想，很多人进入期货的时候，就像我当时进来的时候其实都是为了快钱，但是真正做到现在的体会，我觉得期货的钱真的是很难很难，包括经常跟朋友介绍的时候，每年股票的人在期货行业都不会得到认可，为什么?因为期货每年都是-10%的增幅，大家应该知道是怎么回事。在这种情况下，期货市场的传奇上来了。如果每年能比指数高5%，其实是非常不错的，但在期货里面，根本没人敢这样提，所以对期货投资人的要求其实是很高的。事情很多时候一定要长期看，在这之前，我经常讲一个股市，今天来到深圳，我觉得非常幸运，包括我自己也非常幸运，为什么?最早了农产品，要不是我做了农产品，也形成不了我最早对冲套利的资格，因为农产品是最早全国板块里面最多品种的，而且品种之间可以做套利的，比如小麦跟玉米，玉米跟豆粕，大豆跟豆粕，大豆跟豆油，豆油跟豆粕。我最早的一次演讲是在2004年7月份，我记得特别清楚，当时我准备了30分钟的稿子，最后只讲了9分钟，那个稿子讲的就是农产品套利的分析。我回过头来发现，原来我04年讲的稿子就是我现在一直做的。在中证出来之前他们让我讲套利对冲的理解，我把04年的稿子打开来看，我发现原来04年的稿子现在改不了太多，说明一个问题，其实很多路径我们一早认为是对的，只是缺少一种长期的实践。包括我刚才讲自己的经历，中间有一段时间做了营业部，如果我长期做营业部，可能我就变成管理人，最后我回到现在来看，一个投资要做好，或者期货要做好，今天最应该分享的是坚定长期从业的信心。

　　刚才没有讲完的故事是弘法寺本焕长老去世，80多岁还可以做事业，还可以重新把一个寺庙建起来，这种心态真是一种传奇，我相信我们在座的没有一个人超过他的年龄，如果按他的成绩来看，80岁之后才是他真正出成绩的时候，我相信每个人都能出成绩，核心是我们有没有这种信念，有没有这种态度。投资，其实很多人能想明白一些中长线应该怎么做或者中长线自己的职业规划应该怎么样，但是大多数人在追求短期的盈利、短期的利益、短期的快感中忘记了我们应该坚持什么路径，所以我觉得今天我最想跟大家讲的是鉴定长期的从业信心才是第一要素，是最重要的，其他的东西，勤能补拙，只要我们坚持10年、30年的勤奋，我相信我们都会是天才，都会有很好的业绩，让人瞩目的成绩。我不知道我这样说大家信不信，看来大家也不一定信，没有给掌声。(掌声)这是我最想讲的，其实后面的东西都无所谓，很多东西无所谓，只要你有长期从业的想法，你才能把一些最普通的事情、最应该做的事情做的扎扎实实，只有根基深了，你才能起来，万丈高楼从地起，但我觉得这个社会太虚了、才躁了，我觉得做期货的人不要那么浮躁，因为这个市场是求真的市场，期货市场很多时候不是你死就是我活，任何人的钱是来自于对手的给予，我们可能赚到的很多钱或者在座赚到的很多钱都是由于对手给予的，而不是我们自己的。

　　对投资的理解，投资市场是什么?特别在期货市场，是非常残酷的市场。到了2011年8月份，我对投资的理解，最后核心就一个字，博弈的弈。投资市场如展场，其核心是博弈的弈，在股票市场我们经常能看到好的股票不一定有好的走势，因为之前已经有完整的预期了，而这个预期来自于哪儿?来自于你的对手。期货是更明显的，任何一笔钱都来自于对手的给予，我们赚到钱以后一定要感谢对手，感谢对手带给我们的机会。下面是在投资里面一个简单的总结，也是一句话，叫“多方以误之”。这句话的来源在哪儿?《唐李问对》中，昔日太宗皇帝与李卫公论兵，太宗曰：“朕观千章万句，不出户‘多方以误之’一句已。”靖良久曰：“诚如圣语。太凡用兵，若敌人不误，则我师安能克哉?譬如奕棋，两敌均焉，一着成失，竟莫能就。是古今胜败，率由一误而已，况多失者乎!”投资本身是弈，而弈最后的理解是“多方以误之”。04年7月份我已经总结出我自己做的对冲套利策略的原则，实际上在04年到2011年之间我自己动摇过，也做过不同的策略，但最终去年的相对业绩稳定，让我再回去看，其实路早就在脚下，只是没有坚持而已。下面的人有没有体会?我相信都会有或多或少同样的感悟。

　　可能有些人会问市场的错误，市场一定会犯错吗?其实我认为市场经常会犯错。这里能不能做一下互动?我问一个问题，大家来选择一下，世界人口的分布，认为有75%在北半球的，25%在南半球的人，能不能举个手?这个不多。认为有80%和20%在南北半球分布的?有85%和15%的有多少?90%和10%有多少?95%和5%有多少?我觉得75、80、85、90基本上选择的人差不多，就是说这里至少有80%的人全错，因为人口的分布大概90到10。第二个问题，全球原油和谷物的产量谁更大?它们大概的比例是多少?认为原油大过谷物的人举一下手?没有。认为谷物大过原油的举一下手?很多。认为谷物大过原油两倍的举一下手?全错，原油的产量远远大于谷物的产量，这就是市场信息的残缺，这是一个很普通的信息，但是为什么有这么多人不知道?而且大家都是长期从业的?可能也有很多人知道的但没举手。这就是属于市场的错误，可能很多人认为是对的事情，并不表示真的对，市场很多时候会给予机会，这时候需要我们不断对事物进行深层次的思考和理解。每年的农产品，肉或者豆粕为什么6、7月份走势比较好?就是因为北半球的人需求比较多，这是很重要的信息。谷物和原油比为什么产量大?因为很多燃料是谷物，但食用油的价格远远高于谷物。以前经常有记者问我，你对农产品怎么看?我说农产品不是紧张的问题，而是农产品价格太低的问题，为什么?因为我们目前还有几亿吨的谷物做成燃料乙醇，农产品原没有到大家说的那么紧张，因为它连价格紧张都没有到，何况供应紧张的概念?远远没到。所以，很多基本的东西在投资市场其实是有缺陷的。

　　对股市、期货市场的理解，股市我没有太多的发言权，期货市场的简单功能是什么?是价格发现，规避价格风险。它具体为谁服务?今天焦煤的一个新品种上市，交易所为了焦煤的品种上市，大量走访内蒙、江苏、江西、陕西等一些企业，为什么他们要走访这些企业?期货是为了现货企业服务，不是为了我们这些人，我们只是参与者而已，但期货不是为我们服务的，这是非常重要的一个环节，其实这几年整个在国内做得好的，大多数都是跟现货产业链比较密切沟通的，其中永安我觉得是代表之一，跟现货产业链的结合非常好。不懂现货，谈何做期货?有多少人真正懂期货?因为期货的本质不是为大家服务的，而是为现货商服务的。为什么会让我们这些人参与?为什么期货要标准化?是为了让我们这些人来参与，加强行业的流动性，加强产业的流动性，最终产业的风险形成更广泛的人群，本质是加强流动性，我们的作用是提供流动性的，就像高频做的很好，流动性给的很足，所以我非常感谢高频交易为整个期货市场做的贡献，因为它们担任了非常重要的一个环节，提供了流动性，但这种提供流动性最终的本质不是那个，而只是转移行业的风险，也可能转移行业的利润，所以牛市的时候市场参与者会多，因为行业利润会转移给投机人。

　　期货的特点又是什么?我自己这么多年的理解，我们做这么多年的期货，一定要对期货的投资游戏规则有非常深刻的理解，因为大家都是做期货的从业人员，有时候在这里讲基础知识我觉得有点不应该，但是我做了这么多年发现，基础知识才是最重要的，至于我们长期看到的高深知识，其实可以慢慢学，如果对基础知识不了解，学再多的东西有没有用，这就是法和气的问题，有再好的气，没有正确的法，永远走不到相对成功的可能性。期货交易是零和游戏，也可是负和游戏，另外多空双方都有主力，期货交易是保证金交易，不同的品种交割不同规则。我自己总结完了以后期货的特点跟教科书上的特点不一样，第一是细节放大，有保证金，涨5%我们都受不了。第二，期货双向交易是多空博弈的。第三，期货品种合约，同样的品种做5月、9月和1月的价格完全不一样，这就是品种选择的差异性和合约选择的差异性在期货当中是非常重要的环节。第四，期货有交割规则，特别是双频里面，不滚你有什么想法，最终如果脱离现货的价格，最终都会交割，一旦有交割，就会涉及到天南海北的交割库，有天南海北的交割库就会涉及到天南海北的货，最低和最高的价差就会存在，品种的差异性会在最终交割环节形成巨大的影响，而这些东西实际对最后的价格投资会有很大的影响，所以期货最终表现的交易特点我认为是可选择操作方式的多样性，比如单边、套利、对冲等方式，包括后期有期权，组合的交易模式会更多。期货交易特点的表现其实是多样化，细节交易操作有极大的可能性，我觉得高频已经把细节交易的可能性展现的淋漓尽致，这几年高频交易做得好的人，就像最近和讯论坛的(于姑)。其实期货是细节交易，包括衍生品，核心是细节交易，不是在于你对某个方向判断的对与错，而在于你对细节的把握能力上是否足够重视、给予足够的重视或者真正应用和重视，我相信大多数投资者由于为了赚短期的快钱，很多时候会忽略这些应该注意而不应该忽略的东西，这是导致大家长期亏损或者说大部分投资人亏损的最重要的核心。

　　讲完这些以后，我觉得后面的东西都是延伸的，比如期货与现货的价差、内外盘价差、品种价差、资金流向，其实都是行业可以着手的分析点。同样的一天，不同的品种，为什么远近表现的不一样?市场可能在某个阶段合理，短期合理或者中期合理，但大多时候不是均衡的状态。

　　套利对冲，我们的理解，刚才问了几个问题，发现大家对市场应该知道的信息并没有完全的认识，价格任何时候都是非理性的、残缺的，套利、对冲是理性的，因为它们比的不是价格的运行，而是两者间的差异性，这两者间的差异性就决定他们必须入微而不是看面，由于做的是两个差异性，假设一个7岁的小孩和15岁的小孩，我们一定要非常注意7岁小孩和15岁小孩的特征，短期来看7岁小孩不一定能在一年之内长过15岁小孩，但是5年以后7岁的小孩一定会长过15岁的小孩，但他们的趋势都是往上长的，这是非常深刻的，要对小孩的本质、特点非常清晰。交易，由于关注对冲和套利，实际是一入微的交易，当然也可以有一些大的交易，其实也是入微。导致价格的原因，可能有一些行业大事件原理、行业差异性原理等。2012年我出来之前，为了感谢我的客户，我准备了一个课程，最后我发现这么多年我得益于索罗斯的一本书《金融炼金术》。目前国内的双频已经有很多品种，其实有很多投资机会，比如农产品，大豆一号、豆油、豆粕、棕榈油、菜籽油、菜粕、玉米、强麦、硬麦、早籼稻、白糖、棉花等，豆油和豆粕的关系，包括今年豆油和小麦的价差，都是非常离谱的。比如玉米和白糖可以做成淀粉糖，豆粕和菜粕可以做蛋白，豆油、棕榈油、菜籽油这属于油籽。化工有乙烯的、天然气等。今天焦煤上来以后，钢铁、焦炭、线材、螺纹钢这四者会有非常多的机会。

　　最后讲一下市场前景，我觉得整个对冲套利这几年开始慢慢热，我觉得它的机会越来越多、越来越大，这也是为什么我们到目前为止很少做外盘的原因，我是这样想，既然中国未来一定会成为全球最大的商品对冲市场、商品期货市场或者商品基金，我们要了解外面、参与外面，但是我们一定要把核心的重点立足本国，未来的五年、十年应该是请外面的客人来我们家玩，我们一定要对自身产品的特征最基本的东西有理解，因为中国有最大的商品产量和使用。专业的投资人越来越多，特别是在这几年，期货市场引进专业的投资人、投资公司都很多，就像叶大户。

　　最后这是我自己的一些感悟，赢，风险意识、沟通交流、时间、钱、平常心。最后讲一句话，世界从不缺美，缺的是寻找美的眼。我希望大家能静下心来慢慢做成寻找美的眼，真正把一些好的东西做下去，自己把心静下来，不要追求短期的利润。我今天讲这么多，谢谢大家!