饲料行业深度报告:周期之潮，业绩起舞

　　在饲料周期底部叠加转型机遇的当下，我们认为当前饲料股具备三轮业绩增长机遇。

　　1）猪价超预期上涨驱动养殖资产重估：丰厚的利润驱动饲料企业纵向整合产业链，在周期底部向上的时点，饲料龙头纷纷踏足养殖业，抛出了未来三到五年的养殖业务规划，其中新希望经过多年筹备和运营基础，具备全系统支持能力，做出了五年出栏1000万头的战略规划；此外大北农、海大、金新农、唐人神都规划了百万头级别的养殖规划，饲料企业涉足养殖业务跑马圈地正在快速进行；以今年的养殖计划进展，养殖业务普遍贡献30-40%利润占比。

　　2）粮价政策变局扩大第二轮业绩向上弹性：对目前仍较“饲料”的主要龙头企业进行了盈利弹性分析，在目前玉米价格1900元/吨的成本下，公司的盈利预测构成了下限，而四季度大概率出现的玉米大幅跌价，不论是饲料还是养殖业务均具备较好的业绩向上弹性，从玉米单吨价格跌到1200-1600元、让利客户30-70%不同程度测算，重点龙头企业均具有30-40%的业绩向上空间。

　　3）对于饲料业务本身，今年四季度有望迎来存栏同比提升带来的量增，主要逻辑在于：母猪存栏一季度末有望出现拐点，意味着时滞九个月左右有望出现生猪存栏拐点，而使用同比母猪存栏数据预测也印证类似的走势。从饲料全行业来看，市场总量的趋势在2016年前三季度仍以同比下降为主，而2017年全年销售总量有望恢复同比增长，接力毛利率提升成为第三轮业绩增长的驱动力。

　　回顾行业发展，我们关注到过去几年出现的终端客户的变化：2012年之后随着原材料玉米、豆粕的价格上行，龙头企业体现出了较好品牌议价能力，成本压力转移给下游消费者，维持了较好的毛利水平。我们认为，这一基于经销商网络、营销队伍建立的渠道优势随着养殖行业景气的下行，散户的彻底退出，渠道的破坏是这次饲料企业放量增长较难的主要隐藏原因，尽管周期下行本身就会对弱相关的饲料产生负面影响。

　　饲料企业亟需重新建立的是基于当前规模化程度下的销售渠道，更好的绑定下游大客户，通过销售合约、战略合作、股权投资等等形式，既可以稳定饲料业务的稳定增长，又可以获得一定投资收益；在养殖周期依然宽幅波动的背景下，投身高效、专业的养殖是产业链整合与重塑渠道的最优解。因此，站在2016年看饲料行业，我们认为绝不止是赚取一波周期红利，看得更远，是一次行业转型、企业脱胎换骨的历史机遇。在产业链整合的趋势之下，我们认为企业未来能否从众多饲料、疫苗、母猪、养殖、屠宰、食品多环节整合尝试者中脱颖而出取决于其是否具备优秀的成本管控能力、是否构建了互相衔接的系统管理能力。

　　基于此，我们认为本轮饲料的投资机会在于：1）养殖周期红利，即随着猪价的逐步上涨，对饲料公司所有的养殖业务进行生物性资产重估带来的投资机会；2）对饲料主业的估值增长到利润实现，即传统的饲料周期投资的从预期到兑现的投资机会；3）对饲料行业整体转型逐步实践并成功带来行业整体性变革成长的投资机会。我们主要考虑具备成熟的产业链管理体系、雄厚的资金投身养殖业以及成本控制能力优秀的企业，重点推荐当前估值洼地的两支白马股海大集团/新希望，弹性标的禾丰牧业、唐人神、金新农。

　　风险提示:猪价上涨不及预期；玉米价格下行不及预期；生猪存栏恢复不及预期。

　　周期之潮推动三轮业绩起舞

　　高景气周期持续，养殖业务驱动第一轮业绩增长

　　由于环保以及前一轮周期严重亏损，生猪养殖的散户退出高于预期，叠加疫病等短期影响因素，猪链是今年的高景气品种，2、3月淡季价格接近20元/公斤，在供给收缩10-15%（1-2月份仔猪死亡率上升至15-20%）季节性需求叠加下旺季有望上冲至25元/公斤，全年20元/公斤、900元/头下后周期大部分品种具备生物资产重估投资价值。同步与资本市场，产业上对于养殖业务的高景气也积极跟进，饲料龙头企业纷纷抛出了未来三到五年的养殖业务规划，其中新希望经过多年筹备和运营基础，通过技术、资金、生产资料、屠宰食品领域的全系统支持，做出了五年出栏1000万头的战略规划；此外大北农、海大、金新农、唐人神都规划了百万头级别的养殖规划，饲料企业涉足养殖业务跑马圈地正在快速进行。

　　粮价政策变局扩大第二轮业绩向上弹性

　　 3月底，发改委在新闻通气会上已经表示了会取消玉米临储收购政策，实行市场定价。现货市场整体悲观，东北玉米受到华北低价粮冲击，加之部分地区国储转换粮的出库，短期内现货价格不振。可玉米目标价格却迟迟未出。当前期货盘价格倒挂，17年在1400元/吨的水平，市场预期会进一步下调。接下来的5月正是东北玉米播种期，远月合约的低价能有效压制农民的播种愿望，减少新季玉米的产量。我们认为玉米价格乐观预期的底部可能在进口和替代进口的价格，即1400元/吨；而悲观预期的底部可能会出现在1200元/吨，是国内玉米的种植盈亏线（包含土地流转费用与运输、损耗等，不含直补）。

　　短期内，我们认为玉米价格将震荡走低，价格波动主要看国储的拍储节奏。鉴于国储庞大的库存调节能力，除非消费出现爆发式超预期增长，现货价格难有大幅度起色，玉米价格降将使下游的玉米深加工、饲料和养殖企业受益。

　　我们对目前仍较“饲料”的主要龙头企业进行了盈利弹性分析，在目前玉米价格1900元/吨的成本下，公司的盈利预测构成了下限，而随着四季度大概率出现的玉米大幅跌价，不论是饲料还是养殖业务均具备较好的业绩向上弹性，我们考虑了玉米价格区间与饲料让利终端的不同幅度，具体测算见下表。总结来看，玉米跌价与让利区间的不同使得几个龙头企业具有25-40%的业绩向上空间。

　　四季度生猪存栏有望恢复，饲料量增贡献第三轮利润提升

　　对于生猪养殖，我们认为从调研情况显示2月份母猪补栏逐渐开启，整体母猪群进入实质性的向上拐点。发现3月份受仔猪价格高企，母猪淘汰比例明显降低，预计3月份能繁母猪数据可能出现阶段性转正。

　　对于饲料业务本身，今年四季度有望迎来存栏同比提升带来的量增，主要逻辑在于：母猪存栏一季度末有望出现拐点，意味着时滞九个月左右有望出现生猪存栏拐点，而使用同比母猪存栏数据预测也印证类似的走势。

　　从饲料全行业来看，市场总量的趋势在2016年前三季度仍以同比下降为主，而2017年全年销售总量有望恢复同比增长，接力毛利率提升成为第三轮业绩增长的驱动力。

　　白银后时代，产业链雏形已现

　　饲料市场天花板已现，专业化与服务成就优秀企业

　　饲料伴随专业化养殖在中国的发展几经起伏。商业饲料对传统饲粮的快速替代造就了快速发展的十五年（1979-1995），也煎熬过微利化竞争红海的十年（1995-2006），适应了营销与服务需求升级的分化的十年（2007-2016），形成了如今达2亿吨的饲料市场空间，未来随着工业饲料的渗透率提升仍将有小幅增长，但增速跟随周期正负波动，提示行业天花板已现。

　　根据饲养品种的不同，饲料分为猪料、肉禽料、水产料、蛋禽料等；根据农业部数据显示，2015年全国生产猪料8350万吨，同比下降3%，蛋禽料2560万吨，同比上升7%，肉禽料5400万吨，同比上升2%，水产料5500万吨，同比下降5%。

　　随着饲料专业化发展，不同分类下还细分多项子类，适应于不同品种养殖全程不同阶段的需求，专业的产品与服务成就了饲料龙头企业在三轮沉浮中脱颖而出：以大北农为例，从母猪料“S106”、乳猪料“贝贝乳”、仔猪料“宝宝壮”、中猪料“宝宝乐”到大猪全价料及预混料等，分化出完整的产品体系，在追求养殖效率的专业、规模化养殖中奠定了品牌和专业形象，在过去十年中快速成长起来。

　　目前饲料行业整体的集中度较低，剔除温氏这一主要自给的饲料商，CR4（新希望、双胞胎、正大集团、海大集团）约为15-20%。如果以细分类别来看市场份额，部分产品如禽料市场份额逐步迈向低寡占格局（CR4>30%），而水产料的市场分散度仍较高。

　　猪料：2015年全国产量8350万吨，双胞胎的市场份额约为10%，大北农市场份额约为5%，唐人神、新希望、禾丰木业、正大集团等约为3-4%，CR4占比为20%。

　　饲料行业的白银时代是否仍在？光荣与梦想何去何从？

　　在2012年发布的行业报告《饲料行业深度报告：迎接饲料企业的白银时代》中，我们详细探讨了2020年之前国内饲料行业都将处于新的投资阶段，并非“阳光普照”式的全行业投资机会，而是“强者恒强”的结构性机会，我们也将此阶段命名为“白银时代”。饲料“白银时代”的投资逻辑在于养殖规模化和专业化背景下，散户退出和专业户迅速崛起，倒逼饲料行业整体需求出现转变（由低成本饲料转变为养殖综合服务），迎来新的机遇：制造商→综合服务商（包括信息化、智能化、互联网化等）。

　　站在2016年，我们认为四年前对饲料龙头企业成长的判断依旧成立：2012-2015年拉平来看，饲料龙头企业基本上都实现了营业收入CAGR>10%，利润增速>5%的持续增长。但我们同时也观察到饲料龙头企业的营业收入、利润增速进入宽幅波动阶段：以行业中主要的5家上市公司（新希望、海大集团、大北农、金新农和唐人神）为例，2015年仅有海大集团与金新农实现了营收正增长；利润增速除了大北农之外均为正值，考虑到其中海大集团、金新农、唐人神均有周期明显好转的养殖利润贡献，饲料本身业务实际贡献利润增长并非放量的成长逻辑。

　　此时，我们思考的核心在于：饲料行业的市场份额增长似乎已陷入停滞，饲料的白银时代是否仍在？过去三年未能实现持续增长的原因是什么？龙头企业还能否具备成长能力？

　　产业链整合重塑养殖业态，产业链雏形已现

　　我们经过草根调研发现，饲料销售在过去十年养殖规模化初期主要受营销、服务驱动，在这一模式下实现高速增长的企业逐步走向行业市占率提升，但过去三年龙头的整体市占率并未有大幅提升，CR4的波动幅度范围在14-17%，龙头企业的增长只是跟随市场周期变化而动，市占率的增长似乎出现了瓶颈。

　　那么，行业发展究竟应该何去何从？我们关注到过去几年出现的终端客户的变化：2012年之后随着原材料玉米、豆粕的价格上行，龙头企业体现出了较好品牌议价能力，成本压力转移给下游消费者，维持了较好的毛利水平。我们认为，这一基于经销商网络、营销队伍建立的渠道优势随着养殖行业景气的下行、散户的彻底退出而削弱，渠道的破坏是这次饲料企业放量增长较难的主要隐藏原因，尽管周期下行本身就会对弱相关的饲料产生负面影响。

　　当前，饲料企业亟需建立的是基于当前规模化程度下的销售渠道，更好的绑定下游大客户，通过销售合约、战略合作、股权投资等等形式，既可以稳定饲料业务的稳定增长，又可以获得一定投资收益；在养殖周期依然宽幅波动的背景下，投身高效、专业的养殖是产业链整合与重塑渠道的最优解。

　　同时，规模化专业养殖的投入巨大，平均一头母猪正常一年生产20头仔猪来计算，全部成本为2万，流动资金600-7000，保守计算3万，以一个高效猪场通常1000头母猪计算，出栏2万头猪，运营投入成本3000万，专业化养猪已成为资本密集型行业。丰厚的利润给饲料企业纵向整合产业链带来可能，在周期底部向上的时点，驱动饲料龙头纷纷踏足养殖业。

　　展望养殖周期，我们认为今年9-10月之后猪价大概率结束长达一年的上行趋势，逐步回落，养殖盈利结束短暂的暴利周期，进入较为稳定的盈利周期。养殖业务为饲料企业贡献的增量逐步转变为量的驱动。而长远来看，饲料企业通过绑定下游规模客户，提供定制化的专业技术服务，甚至通过更强的股权合作，建立更强的产业链纵向联合将是饲料行业一次再出发：从逐渐难以攫取超额利润的中间环节延伸至工业化养殖这一日渐强势的消费终端，从过去服务散户的经销商渠道到提效集约的直销渠道，我们相信重回利润区域的饲料行业将迎来新的时代、新的成长。

　　站在2016年看饲料行业，我们认为绝不止是赚取一波周期红利，看得更远，是一次行业转型、企业脱胎换骨的历史机遇。在产业链整合的趋势之下，我们认为企业未来能否从众多饲料、疫苗、母猪、养殖、屠宰、食品多环节整合尝试者中脱颖而出取决于其是否具备优秀的成本管控能力、是否构建了互相衔接的系统管理能力。

　　估值与业绩双升，饲料板块迎接布局最佳时点

　　基于对饲料行业发展转型的判断，我们认为本轮饲料的投资机会在于：1）养殖周期红利，即随着猪价的逐步上涨，对饲料公司所有的养殖业务进行生物性资产重估带来的投资机会；2）对饲料主业的估值增长到利润实现，即传统的饲料周期投资的从预期到兑现的投资机会；3）对饲料行业整体转型逐步实践并成功带来行业整体性变革成长的投资机会。

　　主要饲料公司的估值表如下，以饲料公司我们主要考虑具备成熟的产业链管理体系、雄厚的资金投身养殖业以及成本控制能力优秀的企业，重点推荐当前估值洼地的两支白马股新希望、海大集团，弹性标的禾丰牧业、唐人神。