豆粕短期库存压力较大 回调或是买点

　　一、谨慎看待创纪录的库存消费比水平及大豆新作单产

　　2014年6月的USDA供需报告预估2014/15年度全球大豆的期末库存消费比在29.53%，处于近25年来的记录高位水平。之前的两次高位水平分别是2006/07年度的27.99%和2010/11年度的27.94%。从这两个年度的美豆走势看，高位的库存消费比并不意味着美豆一定会走低，其中2006/07年度美豆一直呈现上涨走势，而2010/11年度美豆则呈现高位震荡走势。虽然从供需报告来看，全球大豆供给十分宽松，但未必意味着美豆一定会走低。而且美豆的生长期天气因素仍不确定，对于创纪录的美豆单产预估来说，也存在着下调的可能。后期关注美国大豆主产区的天气情况。

　　二、阶段性供给：大豆后期到港压力可能有所缓解

　　美豆上市前的供给来看，根据汇易网和天下粮仓的预估，6-8月份累计进口预估在1760-1890万吨。从预估及已经进口的情况看，2014年大豆进口的高峰较前几年有所提前，4月份进口就达到了高峰，第二个高峰在6月，后面的进口压力会有所下滑。而对应着进口高峰的提前到来，6月中下旬港口库存也上升到了创纪录的高位水平700万吨附近。当然从到港预估来看，6月也是对应着美豆上市前供给压力最大的月份，因此我们认为7-8月份的进口及港口库存压力会有所下滑。

　　三、阶段性需求：生猪补栏或成潜在利多

　　5月份全国生猪存栏量42809万头，环比下降0.1%，同比下降3.9%。能繁母猪存栏量为4639万头，环比下降1%，同比下降7.5%。生猪存栏仍旧是近6年单月同期最低水平。能繁母猪也连续第二个月达到单月同期最低水平。在生猪存栏大幅下滑之后，预计猪肉市场供过于求的格局将出现转变。预计后期随着猪肉价格的企稳反弹，养殖亏损逐渐减少，可能重新带动补栏需求。因此我们认为终端需求对豆粕的影响处于由负面向正面转化的阶段，是潜在利多因素。而从以往豆粕价格和生猪存栏的关系看。两者底部出现的时间基本相当，在目前生猪及能繁母猪存栏低位的情况下，我们认为豆粕仍以下跌买入思路为主。

　　四、行业情况

　　1、豆粕短期库存压力较大 回调或是买点

　　从油厂的豆粕库存数据我们可以看到，6月下旬份油厂豆粕库存在92.7万吨，处于年内较高水平，大豆库存也继续上升至433.1万吨。含油厂大豆库存折算的豆粕库存达到432.7万吨，而同期油厂的豆粕未执行合同在294万吨。油厂豆粕库存超过了未执行合同库存47%，但是较前期高点有所下滑。短期但就豆粕库存而言可能面临胀库风险，但是结合未执行合同来看，整体压力较前期缓和。

　　沿海油厂豆粕库存不含未执行合同的情况好于往年，虽然按照往年的规律，这个数据后期会走高，但是考虑到今年的进口高峰的提前，我们预计后期豆粕库存压力会逐渐降低。因此，6月份可能产生一个兑现进口及库存压力的低点，同时可能也是一个较好的买点。

　　2、大豆现货榨利润亏损较大限制现货走低

　　6月下旬油厂的开机率维持在年内相对高位水平，但也与前两年同期的开机率水平接近。从前两年的情况看9月份之前开机率可能一直维持在50-57%的区间内，豆粕的供给变化预估不会太大。截止6月23日张家港大豆压榨亏损365元/吨，达到年内最大亏损水平，历史最大亏损在710。现货的压榨亏损限制了豆粕的下跌空间，但还需关注来自美豆进口成本端和厄尔尼诺发生情况下来自豆油上涨的压力。

　　五、期货情况

　　1、大豆1月盘面压榨亏损较前期改善

　　盘面压榨情况看，大豆盘面1、9月压榨亏损都较前期有所改善，且达到了一个亏损相对较少的位置，这点并不太利于盘面做多。

　　2、CFTC持仓利多美豆

　　美豆基金净多继续减少，商业净多转正，散户净空是07年以来最高，持仓结构非常利多。07年以来，当商业净多转正时，美豆价格都呈现明显的触底特征。当前基金、商业和散户的持仓结构和10年4月左右最像，10年美豆在4-6月震荡筑底后，在6月底开始走高，最高到11年2月，幅度40%。

　　3、价差利多豆粕

　　比价来看目前豆粕相对菜粕比价都处于历史偏低水平。考虑到后期生猪存栏的变化和1月是菜粕消费的淡季，建议投资者可考虑做买豆粕1月抛菜粕1月的套利。预计可能有100-200点左右的利润。

　　4、技术

　　技术面来看，美豆指数月K线处于60月均线附近，该位置具有较强支撑。豆粕指数月均线呈现多头排列。

　　六、小结

　　大豆供给看，新作大豆供给可能增加，但供给增加并不一定意味着美豆价格的走低。对于美豆单产创纪录的预估我们也持谨慎态度。阶段性供给来看，今年的南美豆进口高峰在上半年提前到来，因此预计美豆上市前来自南美豆的进口压力可能逐渐变小。需求来看，生猪及能繁母猪存栏下滑至年内低点。考虑到后期补栏我们认为下半年终端需求对豆粕的影响处于向正面转化的阶段。产业情况看，目前豆粕库存并不紧张，开机率维持历史同期水平，但是压榨亏损偏大，有利于支撑豆粕现货价格。但是与现货不同的是期货盘面压榨利润好转较快。这点可能使得我们做多的安全边际下降，投资者可考虑在盘面压榨亏损扩大后建仓豆粕多单。从CFTC持仓看，商业净多转正，散户净空是07年以来最高，持仓结构也是利多美豆的。考虑和菜粕的比价及补栏利好的月份，建议投资者考虑做多1月合约。