豆粕近月高位运行衍生月间正套机会

　　通过以往的分析我们知道，豆类农产品的供给因素对价格影响比较明显，在没有出现新 的需求点的情况，农产品主要表现出增幅较为稳定的刚性需求。因此，我们首先从不同供给 环境入手，推测美豆近远合约将有不同的表现，及其为与之联动紧密的国内豆粕合约月间套 利带来的机会。 全球大豆供需平衡表中可以看到，在连续的增产预期下，全球大豆产量与消费量的差值 在 2011/12 年度出现负数之后进入三年快速增长的轨道，预计 2014/15 年度将达到 1924 万 吨的历史次高水平。供应的阶梯压力拖累美豆价格呈现反向市场的排列。

　　在 12/13 年度，全球大豆的产销差值在 936 万吨，处于历史偏高的位置， 市场供应比较宽松，但另一方面我们知道，美国大豆价格持续攀升的主要原因是美豆库存紧 张，形成这样局面的原因在于各主产国库存保有量的不平衡。

　　巴西、美国、阿根廷、中国是世界大豆产量排名前四位的国家，从图中可以看出前三者 产量在近三年处于上升通道，但出口量占产量的比重方面，巴西波动较大，总体增长，美国 稳中有涨，中国出口可以忽略，阿根廷持续下滑。在此影响下，各国结转库存占全球结转库 存的份额出现了差异化的表现：巴西大豆结转库存占比震荡向下，美国结转库极低维持弱势， 中国 08 年进行国家临储大豆收购之后，结转库存占比出现连增，但随着国产大豆产量的下 滑，以及收储政策的变化，结转库存占比也进入下降通道，比较特别的是阿根廷的库存占比 在 2011/12 年之后已经连续攀升 10 个百分点。从绝对值上看，阿根廷 13/14 年度结转库存 与 11/12 年该数据的差值约为 1341.7 万吨，同期全球结转库存增加 1185 万吨，全球库存增 加的压力被阿根廷因素淡化。

　　究其原因，可能与阿国经济及货币政策相关，我们看美元兑阿根廷货币比索的汇率在 2004-2011 年主要维持在 3-4 的水平，从 2011 年突破 4 之后度过了短暂平滑期，随即一路加 速上扬，至 2014 年 5 月达到 8 以上，短短三年货币贬值 50%，截至 27 日，本月继续贬值 0.8%。阿根廷央行主要通过公开市场操作实施货币政策，2014 年初其中央银行 LEBAC 票据 拍卖90天年利率从15%以下跳涨至近29%，利率飙升也可侧面反映其国内通胀的严重程度。 在严重的通胀下，阿根廷豆农更多选择保存以美元计价的大豆，以此方式来抵御通胀。

　　与阿根廷农民存大豆不同，美国大豆国内压榨和出口两方面均在积极消化库存，从美国 农业部 5 月的供需报告来看，2013/14 年度美国可能迎来历史次低的期末库存 353 万吨。这 加剧了市场对美国大豆库存紧张的担忧。我们对数据进行处理可以发现，美豆截至 3 月 1 日的季度库存数据为 2700 万吨，其后截至 5 月 22 日的出口销售报告显示装船累积 500 万 吨，压榨数据按照 3、4 月份的情况加上去年 5 月份的偏低的压榨量推算，消耗大豆 1110 万吨，那么减去这两项之后美豆 6 月 1 日的季度库存不应超过 1090 万吨，这将是过去 20 年最低的 6 月季度库存。之后本年度还余下三个月份，去年同期美国压榨了 940 万吨大豆， 本年度压榨量普遍高于去年，即使按去年的量算，也仅余下 150 万吨大豆。从出口销售的数 据看，年度未装船约为 228 万吨，即美国大豆还有近百万吨缺口需要通过进口等方式补充。 该推算从美国农业部供需报告对美国进口量的数据调整上也能得到印证，12/13 年美国进口 大豆量约为 98 万吨，2013 年 11 月以前本年度进口量放在 41 万吨，随后一路增长，尤其 4、 5 两月激增至 245 万吨，较年度初增长 200 万吨，较去年同期增长约 150 万吨。综上，在新 季美豆收获并供应到市场以前，也即 10 月以前的美豆现货将持续紧张局面，旧作合约价格 高位交割的概率较大。

　　目前看美豆新作播种顺利，丰收增产的预期强烈，如前面库存图所示，14/15 年度美国期末库存预期大幅攀升，这对 11 月合约及之后的美豆价格造成压力。所以美豆 7-11 合约将维持较大价差。对应国内 9-1 月豆粕合约价差高位运行。

　　从需求的角度来看，在 9 月合约交割之前，养殖行业普遍处于国庆节前的消费旺季中。

　　本轮生猪养殖并为出现深幅淘汰产能的局面，随着猪肉价格五月的快速回暖，拉动了一部分 补栏热情，并会在国庆节前出栏；家禽方面经历了去年底禽流感造成的存栏大幅下降后目前 也处于恢复通道；水产方面从春季开始到国庆节期间将是主要的饲养期。相较而言一月合约 的优势稍逊一筹。 考虑到油粕的强弱关系以及油厂挺价豆粕的策略难以出现根本性变化，因此豆粕近强远 弱的格局很有可能在 1-5 合约上重现。尤其是美豆 7 月左右进入新作生长炒作期，可能有天 气升水出现，而明年 5 月南美新作将供应市场，远月的压力仍然是比较大的。综合以上的强 弱分析，初期建仓考虑买 9 卖 1，如果天气升水集中出现，可以进行买 1 卖 5 的操作来优化 头寸。