北京中期：豆粕阶段反弹 整体弱势未改

图2-2美豆库存低位，明年存在回升预期

2012/13年度，美豆因60年不遇干旱影响单产，产量继续下滑，期末库存处历史最低位，但2013年美豆种植面积有望增加，明年拉尼娜或者厄尔尼诺发生概率较小，单产存在增加预期，产量有望恢复，而需求近几年相对疲软，明显好转可能仍需时间，进而美豆期末库存在2013/14年度有望回升，供需由紧张转为宽松。一般地，市场在10月份美豆产量定局之后开始关注南美大豆产需情况，目前南美大豆丰产预期强烈，令盘面承压；明年5月份南美大豆收获之际，便开始关注美豆下一年度供需情况，届时产量增加的预期仍将令盘面承压。长期来看，豆类市场整体偏空。

（二）国内豆粕需求动能或缩减  需求季节性规律影响市场节奏

1、 肉类及饲料产出逐年增加 豆粕需求呈现刚性增长

图2-3 历年肉类及饲料产量统计图示

资料来源：Wind资讯 北京中期整理

以上为历年肉类及饲料产量图示，肉类产量去年开始增幅减缓，但仍呈现刚性增长。随着养殖逐渐规模化，工业饲料需求逐年增长，几种饲料以配合饲料增长相对明显，推动原料需求逐年呈现刚性增长。据了解，2012年我国饲料产量预计为2.09亿吨左右，较去年的1.9亿吨增加10%，其中主要为配合饲料贡献，配合饲料同比增长要在15%以上。

 

图2-4 豆粕与蛋白原料比较图示

资料来源：Wind资讯 北京中期整理

历年我国油籽产量

产量	2008/09	2009/10	2010/11	2011/12	2012/13
花生	14286	14708	15644	16000	16000
油菜籽	12100	13657	13100	13426	12600
大豆	15540	14980	15100	14480	12600
葵花籽	1790	1956	2300	2150	2250
其他	14400	12540	11953	12972	12345

资料来源：USDA 北京中期

我们知道蛋白原料之间具有一定的替代性。一般地，豆粕-棉粕/菜粕价差在1000元/吨左右，明显超过这个数值便具有一定的替代性，随着三季度前市场的大幅上涨，豆粕与棉粕/菜粕的价差迅速上升至1900元/吨，杂粕对豆粕需求有一定的挤占。但鉴于豆粕氨基酸含量全面，而棉粕、菜粕的氨基酸含量不全需添加其他添加剂补充，且棉粕有毒性，菜粕存抗营养因子等缺陷，所以尽管棉粕、菜粕具价格优势，但对豆粕的替代量会相对有限。明年豆粕需求预计增长放缓，但仍会呈现刚性增长态势。明年我国豆粕需求预计为5099万吨，同比增长7.5%。需求动能有所减弱，但仍有一定底部支撑。

表2-1 我国蛋白原料需求逐年刚性增长：

需求	2008/09	2009/10	2010/11	2011/12	2012/13
鱼粉	1618	1258	1431	1465	1515
菜粕	8317	10022	10317	10737	9817
豆粕	31673	37546	43382	47435	50997
其他	7952	7606	7751	8077	8128
总计	49560	56432	62881	67714	70457

资料来源：USDA 北京中期整理

1、 从养殖周期性与饲料季节性判断阶段需求情况

 

 

图2-5养殖需求周期性运行 明年上半年延续弱势下半年或进入回升周期

资料来源:Wind资讯 北京中期整理

对明年终端养殖需求的可能情况进行分析。下游养殖直接影响豆粕的终端需求，生猪养殖在养殖中具有指标意义，分析生猪行情对我们判断原料行情亦有借鉴意义。生猪价格波动亦具有明显的周期性，从历年周期性特点来看，基本3-4年一个周期，上涨1年半到2年，回落1年半到2年，2011年6、7月份左右，进入到回落周期中，到目前已经1年半左右时间，鉴于目前生猪存栏高位、供应整体充足考虑，生猪价格明年上半年或仍难彻底摆脱低位，存栏下滑影响需求。但随着上半年存栏下滑供应转紧，下半年生猪行情或有渐渐回暖，进入回升周期中，存栏会不断增加，对豆粕需求增加，存在需求层面的动能。

 

图2-6 饲料生产具明显季节性

资料来源：Wind资讯 北京中期整理

饲料生产具有明显的季节性。一般来看，一季度饲料产量会明显下滑，二季度饲料产量亦在低谷，拖累原料阶段需求，如果此时原料上游供应又相对充足或者有充足预期的话可能会令盘面承压。大豆供应还是要看美国及南美，南美方面，厄尔尼诺中性发展，发生概率不大，明年南美大豆丰产预期较强。美豆方面，明年美豆种植面积有增加可能，美豆产量大幅增加可能较大，一、二季度盘面会相对承压。当然南美大豆生长期间、美豆播种期间天气及种植面积的炒作多少可能会对盘面有间或支撑，盘面不排除反弹可能。

而三、四季度饲料产量相对高位，对豆粕等原料的需求量在这几个月也相对较大，进而对豆粕市场有一定的支撑。三季度下游需求会逐渐好转，且随着9月份美豆产量基本定局，丰产利空不断消耗，届时市场或存在明显的阶段回升需求。

综上，明年三季度前压力仍较为明显，偏空为主。三季度后盘面存在阶段回升需求。当然，这仅是目前初步预测，后续影响因素变化仍需跟进分析。

（三）大豆-豆粕-豆油盘面价差关系跟踪初判后市

1. 大豆盘面压榨利润不断筑底 之后或存在回升需求

 

图2-7 大豆盘面压榨利润走势图

资料来源：文华财经 北京中期

大豆盘面利润走势整体具有规律性，目前盘面利润在底部，逐渐筑底后存在回升需求。但鉴于目前国产大豆市场有收储支撑，而豆粕市场受到国际大豆市场供应渐宽松的拖累一定阶段内表现会相对疲软，不排除反复的筑底过程，摆脱弱势回升或还需一定时间，盘面回升时会对豆粕及豆油构成相应的支撑。（此盘面利润按照国产大豆盘面价格来计算的）

1. 油粕比历史低位后存在回升需求

 

图2-8 油粕比价走势图

资料来源：文华财经 北京中期

油粕比目前处于历史低位，后期存在回升需求，但到底是缓慢筑底后回升还是立即回升还需进一步观察，但更长时间来看肯定会回升，进而会油强粕弱。

三、结论及建议

 

 

图3-1大豆主要供应国历年大豆产量变化情况

资料来源：USDA 北京中期

图3-3 连粕指数技术分析图

资料来源：文华财经 北京中期

历史上美豆及豆粕的几次牛市，均由主产国连续减产诱发，如2002-2004年、2007-2008年，而之后一旦产量恢复，盘面将承压进入熊市之中。去年豆粕牛市行情亦不例外，是由于大豆主产国减产诱发，今年后期异常天气发生概率较小，南美大豆及后期的美豆均存在丰产预期，供应得到恢复，盘面承压进入回落周期的可能较大。

南美、美国大豆料相继增产，结束大豆供需趋紧的局面，对盘面构成压力，豆粕市场整体承压，偏空运行为主，当然鉴于我国豆粕刚需、通胀等因素对盘面仍有一定底部支撑，本轮熊市的底部区域较上一轮底部区域将有所抬升，连粕下方目标2750-3000一带，美豆下方目标1150-1280一带。

初步判断下豆粕运行的时间节奏，在春节备货刺激下，期间豆粕不排除反弹可能，美豆种植面积炒作期间（2月中旬到3月份底）亦或给盘面些许动能，但动能不足，盘面仅以反弹姿态出现的可能大，豆类整体将承压偏空，后期在美豆生长期产量有一个定论之时（明年9月份前后）、丰产压力逐步得以释放后，豆粕需求此时亦存在阶段回升可能，则豆粕市场届时或存在有效的阶段回升需求，美豆上方目标位1350，连粕目标位3300。具体到各阶段短期运行情况还需密切关注基本面影响因素的变化指引。

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