豆粕或呈弱势震荡格局 空单谨慎持有

　　一周行情回顾

　　上周M1305大幅下挫，美国农业部再度超预期上调大豆(4755,18.00,0.38%)单产对豆类市场形成巨大冲击。周初M1305期价大幅跳空近70元/吨，之后继续阴跌数日，最终期价回落至3100元/吨上方区间，周五收于3133元/吨。成交方面，上周豆粕(3168,21.00,0.67%)合约成交较前期略有放大，M1305周成交1161.1万张。持仓量上，M1301仓位大幅减少10.6万张，至124.1万张，该合约上的集中多头持仓连续下降，而远月M1305合约增仓22.1万张至148.3万张，多空加仓都较为积极。

　　一、产量预估超预期上调，大豆市场结构性失衡风险消除

　　11月12日的USDA月度供需报告对新季大豆产量预估的调整大大出乎市场预料，单产预估自10月报告的37.8蒲式耳/英亩上调至39.3蒲式耳/英亩，收割面积维持不变，美豆新季总产量达29.71亿蒲式耳，约合8051万吨，较10月预估产量上调近300万吨。11月报告中将额外增加的近300万吨大豆供给作如下分配，美国国内压榨需求预期上调54万吨，出口预估上调217万吨，剩余27万吨划归结转库存，新季年度大豆平均价格被下调至1390－1590美分/蒲式耳，目前近月期价已回归至这一价值区间的底部区域。

　　机构Jefferies Bache预计截至明年3月1日，美豆2012/13年季下半季期初库存为10亿蒲式耳(约合2710万吨)，则上半年季美豆消费量在19.9亿蒲式耳(约合5390万吨)，其中美国国内压榨需求约为2331万吨，国际大豆上半年出口需求约在3059万吨，下半年出口需求约在602万吨左右，这也与USDA预计的3661万吨出口预期吻合(见图1)。而截至11月1日，出口预估完成了近71%，仍有剩余待销售量1067万吨。

　　USDA报告中，中国2012/13新季大豆进口量上调至6300万吨，其中上半年季将主要由美国提供。截至11月上旬，中国已经采购新季美豆1600万吨。2012年大豆进口需求，国粮中心最新预计将达到5770万吨，以此推算2012/13上半年季，到港需求估计应在2490－2600万吨左右。刨去9月份已经到港的425万吨，今年10月至明年2月，新季大豆进口量约在2070－2175万吨左右，还有470－575万吨的进口缺口。今年受南美干旱减产影响，南美陈季大豆出口已经消耗完毕，因此剩余470－575万吨的进口缺口需美国方面供应，占剩余出口额度的44%－53%。通常美豆出口中约有60%的出口量销往中国，因此我们认为新季上半年季中国剩余进口缺口相对美豆出口供应量由偏紧转为偏宽松。在南美大豆种植进程顺利，生长期内不发生灾害性气候的前提下，由中国大豆进口需求而引发的国际大豆供需结构性失衡的风险基本消除。中国需求虽然仍将是后期美豆走势的主要支撑，但上半年季供需由偏紧转为偏宽松的根本性变化，将使豆类市场逐渐回归南美增产预期的基本面上，国际豆类市场整体转空。

　　二、南美播种略晚开始无关大局，豆类期价焦点转向南美

　　目前国际大豆市场的平均价格仍大幅高于2011/12年度的均价，巴西豆农种植扩张的利润成本比较去年大幅增长，平均高于100%。高额的种植利润将使南美地区种植扩张加速，料未来种植面积预估将基本与美国农业部的数据较为一致，甚至有上调可能。截至11月9日，巴西国内权威机构Safras公布，巴西大豆播种已完成54%，符合预期，主产州马托个罗索州播种已完成78%，同期五年均值为72%，播种进程较为顺利。另一机构CONAB略微上调巴西新季大豆产量预期至8009－8299万吨。之前美国农业部11月报告中也维持巴西8100万吨，阿根廷5500万吨产量预估不变。可见目前市场一致认同对于南美大豆大幅增产的预期。一旦这一增产预期在明年年初成为现实，未来南美新作的上市将给市场带来较大的冲击，从而改变之前全球大豆因连续南北两季减产所带来的库存紧张的格局。

　　新季南美大豆产量的主要不确定性主要来自于阿根廷地区。11月初开始，阿根廷地区种植大豆的步伐有所加快，因天气转好，利于播种。但仍有部分地区受洪水困扰。截至11月15日，阿根廷玉米(2426,0.00,0.00%)播种率5%，大豆播种率31%。阿农业部预期大豆播种面积1936万公顷，高于去年的1867万公顷，略低于美农业部预期1970万公顷的面积。

　　经历了长达两个月的下跌，CBOT近月1月合约和远月5月大豆合约的价差收窄至31.8美分/蒲，收窄进程趋于缓和，价差已整体回归至6月初美豆天气炒作前的位置。之前我们曾提过，最高将近194美分/蒲的价差，主要是美豆减产将导致国际大豆市场的结构性失衡，因此从美豆01和05合约价差的回归也可以进一步说明，国际大豆市场在南美新季上市前的结构性失衡风险消除，未来豆类焦点转向南美基本面。

　　三、美豆基金持仓仍处高位，暂未趋势性撤离

　　CFTC豆类期货商品基金净多动向

　　截至11月13日当周数据，商品基金在CBOT大豆期货上持有净多单数量迅速下降至148788手，较上周剧减28489手，基金空单数量大幅增加9429手。此外，总持仓继续减少1.6万张，连续10周总持仓的下降，体现市场对美豆的关注转淡，现有趋势近期难以转变。

　　美豆粕期货上基金净多数量也下降近1万手，显示新季大豆产量提升后，豆类整体趋势转弱，即便豆粕有刚性需求的支撑，但供给压力仍成为市场最主要的影响因素。美豆油(8508,34.00,0.40%)合约净空持续小幅增加至3.8万手。国际原油期价近期虽无明显反弹，但仍维持震荡格局，下方支撑较为稳固，市场对植物油脂期价的继续下跌持较为谨慎的态度，豆油做空情绪略有减退。

　　四、年内存栏仍将维持稳定，豆粕需求偏刚性

　　今年上半年，国内生猪消费低迷，令屠宰厂长期不愿意接货，导致了较高的压栏生猪数量。养殖利润长期处于盈亏平衡点以下，但实际上规模化养殖并没有出现大的亏损，况且去年养殖收益颇为丰厚。对于上半年的亏损，主要养殖企业完全能够承担，不会轻易宰杀能繁母猪，能繁母猪数量继续维持在高位。

　　9月份生猪存栏较上个月增加1.3%至47240万头，比去年同期增加1.5%；其中，能繁母猪较上个月增加2.1%至5062万头，较去年同期增加4.7%。下图显示，目前生猪存栏继续攀升，已接近去年10月的历史高位，即便近期仔猪补栏并不积极，但预计生猪存栏在不发生大规模病疫的前提下，春节前将维持在一定高位，年内豆粕需求仍具刚性。

　　“双节”前全国出栏大猪价格的上涨，在一定程度上刺激了养殖户的出栏积极性，这是推动出栏大猪数量环比增长的主要动力。仔猪方面，截至2012年11月6日，国内仔猪价格连续7周下跌；全国470个农村集贸市场仔猪平均价格26.25元/公斤，比前一周下跌1.7%，与2011年同期相比，仔猪价格下跌19.4%。通常，经过9月份补栏旺季之后，仔猪价格容易回落。下半年以来母猪存栏量大，仔猪市场供应充足，也促使仔猪价格下跌。我们认为能繁母猪存栏数量增长带动的仔猪产出量增长及仔猪出栏上市数量增长，是仔猪价格回落的主要原因所在。但是仔猪产出后，通常养殖户都会将其培育至生产阶段，不会轻易屠宰仔猪。因此就这点来看，我们认为豆粕需求中期来看仍偏刚性，且后期随着仔猪和中猪逐步成长发育，价值目前豆粕期价的回落，使豆粕需求在年末或将再度走强，这对豆粕期价的企稳有较好的支撑作用。

　　目前由于豆粕现货价格的回落，我们可以看到，猪粮比价维持在6.2：1左右。较高的存栏量仍会影响补栏的情绪，仔猪的价格的持续回落体现养殖户对于未来猪价走强并不看好。目前我们可以确定，在没有大规模病疫爆发的前提下，猪肉存栏数将在元旦前始终保持在高位。因元旦和春节期间是传统的猪肉消费旺季，部分养殖户将维持压栏。因此第四季度，豆粕需求仍较稳定。

　　• 行情分析

　　上周美豆合约继续下行，以消化11月报告产量上调的利空影响，豆粕期价跟盘走低。从持仓角度来看，M1301合约上的多空对峙迹象有所缓解，前两大主力多头中粮、国投席位持续大幅减仓，而争夺逐渐体现在M1305合约上。截至11月16日，比较前一周持仓数据，M1305前20位主力多头增持7.2万张，空头则小幅跟进2万余张，多头凭借技术性支撑一度大举增持，M1305合约上的净空持仓从原来的10.7万张下降至5.6万张。但豆类市场利空消息不断，上周五国粮中心称，中国近期取消了约10船美豆，合60万吨大豆，市场担心中国需求转向疲弱，空头或可借此进一步打开下行空间。技术上，豆粕1305期价处于下降通道底部区域，下破下方支撑，或将打开更快的下行空间，但从基本面角度来说，这一可能较小，但1305期价也同时受到3210元/吨一线的压制，向上突破亦有难度，维持通道下沿弱势震荡的可能性加大。操作上建议前期空单谨慎持有，关注下方3100元/吨一线的支撑，一旦这一支撑被打破，激进者可顺势加空，否则可适当考虑减持，落袋为安。