大豆四季度或先跌后涨

　　一、2012年度三季度行情回顾

　　正如我们在年初的年报中所判断，2012年的豆类市场是一个大的牛市行情。美豆从年初的1150美分附近最高上涨至8月底的1700美分，涨幅高达48%。本轮豆类的大牛市行情主要基于年初南美大豆减产，以及年中美国大旱美豆减产预期加强所形成的。尽管本轮豆类上涨势头强劲，但过程并非一帆风顺，其中5月份和9月份均出现较大幅度的调整。下面我们重点回顾一下三季度豆类走势。

　　三季度豆类走势大致可分为四个阶段：

　　第一阶段（7月初至7月20日）：继续受美国严重干旱影响，延续6月份以来强势走势，美豆价格不断创出年内新高。

　　第二阶段（7月20日至8月17日）：美国大豆主产区局部出现降雨，一度令旱情有所缓减，市场上对于美豆产量增加的预期有所加强，因此豆类价格在该阶段有所回落，但由于美国农业部给出的美豆生长优良率并没有好转，因此豆类价格回落幅度不大，由于市场多空因素交织，最终从7月下旬至8月中旬近一个月时间内形成一个三角形整理行情。

　　第三阶段（8月17日至8月31日）：8月中旬，美国进行田间巡查，巡查结果显示大豆产量低于美国农业部此前预期，该因素打破市场此前平衡态势，三角形整理行情向上形成突破，豆类价格大幅走高，美豆价格于8月底创出历史新高。

　　第四阶段（9月1日至9月底）：进入9月份，市场的关注焦点转移，从此前美国干旱美豆减产转移为新豆即将上市供给增加。由于该阶段，美豆已经进入收割期，因此减产题材缺乏进一步炒作的空间，而且由于今年美豆收割进入远快于往年，对于新豆即将上市供给增加，市场出现季节性回调。此外，宏观方面尽管美联储在9月份推出QE3，但QE3对工业品影响较大，促使资金从农产品市场流向工业品市场，因此，短期内QE3并没有对农产品市场起到推动作用，反而因为资金外流工业品，使得农产品价格走弱。

　　二、2012年四季度基本面分析

　　1、美豆实际产量或高于此前预期，但仍低于去年水平

　　今年夏季美国遭受了半个世纪以来最为严重的干旱，农作物生长受到严重影响，大豆的生长优良率一度下调至29%的有统计以来最低水平，因此美国农业部在7、8、9连续三个月的作物月度供需报告中下调今年大豆产量预估。其中在9月份报告中预估今年大豆产量为26.34亿蒲式耳，较去年减产4.22亿蒲式耳，降幅13.8%，为2003年以来最低水平；预估库存为1.15蒲式耳，较去年下降0.15亿蒲式耳，降幅11.5%，为2003年以来最低水平。

　　不过进入8月份之后，美国大豆主产区局部地区出现降雨，大豆生长情况略有好转，生长优良率也逐渐上调，截止到9月30日当周，美豆生长优良率上升至35%，尽管仍远低于去年同期的54%，但较7、8月份最低的29%有所好转。此时，各机构对于今年美国大豆产量的预估也产生分歧。以《油世界》为代表的行业机构继续维持此前大幅减产观点，其认为尽管美豆生长优良率有所好转，但由于美豆已经进入收割期，生长优良率好转对产量的恢复影响有限。但部分经济公司如福四通等开始上调今年美豆产量预估，其在10月2日公布最新报告中，预期今年美豆产量为28.49亿蒲式耳，远高于美国农业部9月份预估的26.34亿蒲式耳，但仍低于30.56亿蒲式耳的去年实际产量。

　　针对上述两种观点，相对而言笔者更倾向于后者的观点，毕竟美国农业部已经连续数周上调美豆生长优良率，产量预估也势必将进行调整，预计在美国农业部10月或11月的供需报告中将有所体现，但上调幅度不会太大，因此相比于去年水平而言，今年美国大豆仍是减产。

　　2、美豆即将上市引发季节性下跌，但跌幅或有限

　　9月份开始，美国大豆开始进入收割期，因此市场关注焦点也随之发生转移，从此前的干旱引发减产转移至新豆上市供给增加，豆类价格也随之出现季节性下跌。而且今年美国大豆的收割进度远快于正常年份，截止到9月30日当周，美国大豆收割率为41%，远快于去年同期的15%和五年均值的19%。因此，快速的收割进度以及新豆上市的季节性压力均促使价格出现季节性下跌。

　　根据统计，从1990年至今，在每年的9、10月份大豆上市阶段，有14个年份价格出现下跌，仅有9个年份价格出现上涨，且下跌的幅度远大于上涨的幅度。不过需要注意的是，2003年和2007年的9、10月份价格却出现大幅上涨，主要因为这两年美国大豆均出现严重减产，分别减产11%和16%，这令大豆价格在上市阶段出现逆势大幅上涨。而今年美国大豆同样预计大幅减产（尽管最终产量并未确定，但减产几乎没有疑问，只是幅度大小问题），因此可能会对今年大豆价格的季节性下跌幅度起到限制作用。

　　3、南美增产预期强烈，但远水难解近渴

　　进入10月份后，南美地区进入大豆播种期，因此南美地区大豆的播种面积，生长情况将成为四季度的一个重要关注点。由于今年全球大豆价格高企，刺激农户种植积极性提高，因此USDA9月份报告显示，预计2012/13年度巴西大豆产量为8100万吨，阿根廷大豆产量为5500万吨，分别较上年度增加1450万吨和1400万吨，两者产量合计增幅高达26.5%，产量及增幅均创历史新高。这也成为看空豆类后市走势的一个重要因素。

　　不过正所谓远水解不了近渴，同样明年南美大豆增产的预期也缓减不了今年全球大豆供需紧张的局面。由于2011/12年度南美大豆大幅减产，因此美国大豆成为今年全球需求的主要供给方，造成美国大豆库存大幅下降，到2011/12年度末即今年8月底，美国大豆库存仅为1.3亿蒲式耳，比上年度同期减少0.85亿蒲式耳，降幅高达40%。本指望今年美国大豆增产，以缓减全球大豆供需紧张的格局，但事实证明预期落空，今年美国大豆也是减产，因此全球大豆供需紧张的格局还将进一步恶化。美国农业部预测，到2012/13年度末即明年8月底美国大豆库存将下降至1.15亿蒲式耳，创近十年来最低。那么，全球大豆供需紧张格局只有到明年3、4月份南美大豆上市才能逐渐好转，而且这还是基于南美大豆在生长期间不出现问题的基础之上。

　　尽管此前气象机构预测，今年下半年全球将出现厄尔尼诺现象，这将有利于南美地区出现多雨天气，有利于作物生长。但近期也有气象机构表示，厄尔尼诺现象出现的可能性在减弱，截止目前为止，巴西降雨量仍少于正常年份。尽管今年巴西农户较去年提前10天进行播种，但目前播种进度仍落后于去年。谷物资讯公司celeres称，巴西大豆第一大产区马托格罗索州播种率为5%，第二大产区帕拉纳州播种率为8%，而去年同期分别为6%和11%。因此，2013年南美地区大豆产量能否有此前市场预期的增幅仍是一个疑问。

　　4、国产大豆种植效益持续走低，产量创三年最低

　　尽管今年全球大豆价格大幅上涨，大豆和玉米的比价有所提升，但仍低于历史平均水平，因此国产大豆相比于玉米的种植效益持续走低，国内农民种植大豆意愿低下。根据农业部统计，今年国产大豆种植面积仅为8682万亩，较去年下降13.8%，连续五年种植面积下降。同时，受到今年夏季期间的干旱影响单产也较去年有所下降，农业部预测今年国产大豆单产为112.9公斤/亩，较去年下降5.3%。因此，农业部预测最终今年国产大豆产量为980万吨，较去年大幅下降18.3%，创三年来最低。

　　5、四季度消费旺季来临，或促下游需求进一步提升

　　相比于今年美国和中国大豆的产量下降，中国的大豆需求随着人口的增加以及人民生活水平的改善，呈刚性增加。农业部预测，今年全国大豆消费量为7439万吨，较去年增加3%，连续十年增加。中国大豆需求对外依存度高达85%，而外部最大出口国美国大豆产量创9年来新低，因此今年中国大豆供需矛盾严重。尤其每年四季度是中国大豆的传统消费旺季，或有望促使大豆价格在四季度重新走强。

　　（1）猪粮比回升，豆粕需求有望继续增长

　　由于去年国内多家大型国有企业进军生猪养殖业，从去年下半年开始生猪存栏量大幅增加，到去年底最高达到4.76亿头，同比增加5%。因此，今年豆粕需求呈现大幅增加。农业部预测，今年中国豆粕需求为4800万吨，较去年增加11.5%。由于今年豆粕等饲料原材料价格一度大幅上涨，且猪肉价格却逐步走弱，造成生猪养殖效益大幅下降，甚至一度出现亏损，因此生猪存栏量在上半年出现明显下降，且预期下半年还会进一步下降，因此市场一度对豆粕后市需求存有忧虑。

　　不过从8月份开始，猪肉价格随之国家启动收储政策价格逐渐开始回升，而豆粕等饲料原材料价格则在9月份期间出现了大幅下跌，因此，目前猪粮比已经回升至5.8，高于生猪养殖盈亏平衡点5.5，养殖效益的好转有望促使生猪存栏量增加。同时从周期性角度来看，每年的下半年，生猪存栏量均处于增长周期。因此，我们有理由相信四季度豆粕需求有望恢复增长。

　　（2）棕榈油库存增加拖累油脂走势，年末需求旺季利于价格走强

　　相比于今年大豆、豆粕的牛市行情，油脂类的走势整体偏弱，尤其是9月份期间，油脂类价格急速下挫，豆油跌幅达12%，棕榈油跌幅更是高达18%。油脂类价格大幅下挫，一方面跟美国新豆即将上市的季节性回调有关，另一方面则受到棕榈油产量和库存增加的拖累。据美国农业部统计，预计今年全球棕榈油产量将达到5227万吨，较去年增加4.6%。同时，马来西亚棕榈油局在8月份的库存报告中公布，马来西亚月度库存为211.5万吨，较上个月增加11.6万吨，为年内新高。

　　不过进入四季度之后，油脂类的库存有望得到消化，一方面因为进入冬季，随着雨水的减少，东南亚地区的棕榈油产量也将进入季节性下降周期；另一方面因为四季度是传统的油脂类消费旺季，冬季人类对油脂的需求更高。此外今年8月份，俄罗斯结束十多年入世长跑，加入世贸组织，俄罗斯是高寒地带，对于油脂需求旺盛，目前俄罗斯国内主要可供应油籽为葵花油及菜籽油，由于欧洲人特殊的习惯，喜食干酪奶酪等，对于棕榈油及棕榈仁油有一定的需求，加入世贸组织后，俄罗斯或通过马来印尼或其他中介交易所来大量进口棕榈油。入世对于全球棕油消费是一个潜在的利多，但兑现仍需要漫长的时间。总体而言，进入四季度后，棕榈油产量将逐渐减少，而油脂类的需求将整体增加，因此油脂类的库存也将逐下降。

　　6、国储收购政策奠定价格底部

　　自2008年国家开始实行国产大豆临储收购政策以来，每年的临储大豆最低收购价都成为四季度市场的关注焦点。由于近几年国内大豆的种植收益不如玉米和小麦，因此农民的种植积极性下降，国内大豆的种植面积也逐年下降，市场预计今年国产大豆种植面积将下降至852万公顷，较去年减少67万公顷，降幅7.3%。因此，从国家粮食安全角度出发，以及为保护农民利益，保持农民种粮积极性，政府每年的均出台收储政策，且最低收购价逐年提高。去年为政府连续第四年进行国产大豆临储收购，最低收购价为2元/斤，此前几年分别为2008年收储价格为1.85元/斤，2009年收储价格为1.87元/斤，2010年收储价格为1.9元/斤，收购价逐年上调。

　　此外，考虑到同为油料作物，今年油菜籽的收购价上调至5000元/吨，较去年上调400元/吨，升幅8.7%。因此，我们认为今年国产大豆的最低收购价也将势必上调，如果参照油菜籽收购价的上调幅度，那么，今年国产大豆的最低收购价有望达到4350元/吨，远高于去年的4000元/吨。因此，我们认为国产大豆最低收购价的上调或将成为今年四季度豆类价格的重要支撑。

　　7、基金减持有限，仍处历史高位

　　9月份国际大豆价格震荡下跌，一个月期间CBOT大豆价格累计跌幅达14%，受此影响部分资金从豆类板块撤离，但相比于其总持仓而言，撤离资金有限，目前基金持仓量仍处于历史高位。据CFTC持仓报告显示，截止到10月2日，CBOT大豆期货总持仓为72.1万手，连续五周下降，但减持量有限，较本轮下跌初期9月4日当周的74.2万手下降2.8%，较7月17日当周历史最高持仓量83.3万手下降13.4%，但较去年同期的57.3万手增加25.8%；10月2日CBOT大豆期货非商业净持仓21.3万手，连续五周下降，较本轮下跌初期9月4日当周的23.3万手下降8.5%，较7月17日当周历史最高净持仓26万手下降18%，但较去年同期的11万手增加93.6%。

　　通过对CFTC持仓进行分析，我们认为尽管短期内资金从豆类板块上所有撤离，但跟跌幅相比，资金撤离量较为有限，仍处于历史高位，表明资金对于豆类后市走势仍较为看好。

　　三、2012年四季度展望

　　通过2012年前三季度的走势分析，基本可以确定今年的豆类走势是一轮牛市行情，但上涨的过程并非一帆风顺。如果用波浪理论来验证今年豆类的走势，那么从年初至4月则是一浪上涨，5月则是二浪回调，6月至8月则是三浪上涨，预计9月至10月是四浪回调，11月至年底是五浪上涨。因此，我们对于2012年四季度豆类的走势判断为先跌后涨。

　　宏观面因素：四季度前半段：一、中美等重要国家正处于换届期，国家精力重点放在换届选举方面，而对经济措施方面有所减弱；二、中日因钓鱼岛之争陷入冷战，双方经济贸易大受影响，进而影响双方经济增长以及全球经济增长；三、欧债问题持续不断，定时炸弹仍不定时爆发。

　　四季度后半段：一、中美换届选举结束，新一届政府上台将更多精力投放到国计民生方面，或出台更多有利于经济成长的政策措施；二、美国QE3经过一段时间的发酵后将发挥作用。

　　基本面因素：四季度前半段：一、9、10月份为北半球新豆上市季节，供给增加，将形成季节性回调；二、临近收割美豆生长优良率有所恢复，单产及产量或高于此前预估，对此前的价格过度上涨需作修正。三、对明年南美大豆产量增加预期。

　　四季度后半段：一、今年美国大豆大幅减产，在经过短期新豆上市供给增加的回调之后，市场将重新关注全年度供给或难以满足需求的矛盾；二、虽然明年南美大豆增产预期强烈，但远水难解近渴；三、四季度消费旺季来临，下游需求有望进一步增加；四、国储收购价有望继续上调，奠定价格底部；五、基金持仓仍保持高位，看好后市走势。

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